UTG är en grupp specialiserade resebolag som erbjuder ofta skräddarsydda resor till utvalda resmål. Lönsamheten är hög samtidigt som bolaget har vuxit kraftigt genom ett flertal bolagsköp. De fyra senaste förvärven har adderad omkring 280 miljoner i omsättning, vilket inneburit mer än en dubbling. Till bolagen som förvärvats hör bland annat Wi-resor (vandringsresor), JB-travel, (konferens- och affärsresor), Eventyr, (Konferens- och gruppresor), Polarquest (resor till polarområdena) samt Världens resor (Asien och Sydamerikaresor).

Genom en hård specialisering i respektive arrangör har UTG en tydlig nischposition inom respektive segment för sina bolag vilket ger en relativt säker marknadsposition. Vidare är en del av de förvärvade bolagen endast delägda, där de tidigare ägarna kvarstår som delägare vilket ger bra incitament för nyckelmedarbetare att stanna kvar inom koncernen. Bakom UTG står också ett flertal tunga namn i resebranschen, inte minst Jan Carlzon.

UTG prognostiserar en omsättning på 425 miljoner på rullande tolvmånaders basis med ett EBITA resultat på 24 miljoner. Ser man till den senaste delårsrapporten lyckades bolaget prestera ett rekordresultat, trots att kvartalet, juli-september, säsongsmässigt är ett mellankvartal.  Givet den synnerligen goda och stigande lönsamhetstrenden ser det lovande ut och man borde i den takten kunna överträffa målet med råge. Dessvärre finns också ofta ett "men". I UTG:s fall handlar det om genomslaget av lågkonjunkturen.

Det kan gå snabbt. Ser man till orderingång och konsumtion så har det försämrats i oktober. Hur väl bolaget klarar av en lågkonjunktur är oklart eftersom det inte finns någon historik att blicka tillbaka på. Man kan å ena sidan hävda att bolagets profil med i huvudsak skräddarsydda resor riktas en köpstark och reseintresserad målgrupp som kommer att lägga pengar på resor även i bistra tider.

Men man kan lika gärna se den relativt exklusiva profilen som en svaghet där dyra resor är mer utsatta för att konsumenterna drar åt svångremmen. 2007 var ett rekordår för resebranschen och även 2008 har varit starkt. Det är därför vanskligt att dra för stora växlar på de senaste kvartalens resultat. Bilden kompliceras också av at bolaget under förra året förvärvade ett flertal bolag, varför historiska siffror blir än mer missvisande. Med det sagt kan man ändå inte undgå att imponeras av det senaste kvartalet där rörelsemarginalen lyfta till drygt 9 procent före avskrivningar. Det är mycket bra för ett bolag där marginalerna tidigare legat under 4 procent.

Vi är dock pessimistiska inför 2009. Ser man till många andra branscher har det gått väldigt snabbt nedåt under hösten, och UTG uppger också att bokningsläget varit sämre under oktober. Resor bokas ofta långt i förväg, i synnerhet skräddarsydda resor, så det kan mycket väl vara så att nuvarande bokningsläge delvis är hänförligt till sommarmånaderna eller ännu längre bakåt, då det inte såg lika mörkt ut. Således finns en risk för ett ras i orderboken under de kommande kvartalen.

Men samtidigt är mycket redan inskrivet i aktiekursen. Även vid modesta tillväxtantaganden är aktien undervärderad. Om man räknar med i genomsnitt 5 procents intäktstillväxt och en genomsnittlig rörelsemarginal  på drygt 3 procent över en konjunkturcykel där vi räknar med 2008 som toppår, 2009 och 2010 som lågkonjunktur samt en ny svag period fem år senare så är aktien värd omkring 20 SEK. Och balansräkningen är solid vilket är betryggande i dessa tider.

Rörelsemarginalprognosen ovan kan förefalla rejält i underkant, i synnerhet om man ser till senaste kvartalsrapporten då rörelsemarginalen (efter avskrivningar) blev 6,9 procent. Men man bör ha i åtanke att i lågkonjunktur är risken stor att det blir förlust, vilket vi räknat med under två av de kommande tio åren. Som jämförelse kan nämnas Ticket som under åren 2003-2007 hade en genomsnittlig rörelsemarginal på 0,4 procent. Rekordåret 2007 som var det bästa i Tickets historia, nåddes en rörelsemarginal på 8,9 procent vilket visar marginalkänsligheten i resebranschen. Nu är affärsmodellerna olika, där man kan anta ett högre mervärde och därmed också lönsamhet, i UTG:s skräddarsydda resor än i Tickets verksamhet, och det är skälet till att vi ligger högre i vår lönsamhetsprognos i snitt för UTG.

Ser man till nyckeltalen så är aktien likaledes billig. Till bolagets prognos handlas aktien till ett p/e-tal på drygt 5 gånger nästa års vinst. Tar man hänsyn till den solida balansräkningen ser det än mer attraktivt ut. På skuldfri basis värderas rörelsen till omkring 3 gånger bolagets prognosticerade rörelseresultat. Om man tar hänsyn till att vinsten snabbt kan smälta bort ett dåligt år så har bolaget med sin starka balansräkning förmåga att ta några magra år och bolagets långsiktiga intjäningsförmåga är god. Så vad blir slutsatsen? Personligen skulle jag vara försiktig med att äga aktier i ett reseföretag i början av en lågkonjunktur nästan oavsett hur aktien värderas eftersom risken för rejäla kallduschar i kommande kvartalsrapporter är stor. Men orkar man med att ta en tuff period framstår aktien som köpvärd. Vi rekommenderar, trots konjunkturkänsligheten, således öka i aktien.