Vestas är världens största tillverkare av turbiner till vindkraftverk och tillika ett av Danmarks mest framgångsrika exportföretag. Aktien handlas flitigt på Köpenhamnsbörsen och är populär även bland svenska sparare. Inte så konstigt, med tanke på att Vestas kan skryta med en fantastisk fin utveckling de senaste åren. De senaste fem åren har omsättningen ökat med 26 procent årligen och 2004 års förlust på 600 Mkr hade i fjol vänts till ett plus på 5,3 miljarder. Börsvärdet ökade från 16 miljarder kronor 2004 till 95 miljarder kronor idag. I termer av börsvärde är Vestas alltså jämförbart med svenska storbolag som Sandvik och Atlas Copco.

Bakom dessa starka siffror ligger både en byggboom för vindkraften och stora interna förbättringar inom Vestas. Tyvärr kom så finanskrisen som en kalldusch både för Vestas och bolagets kunder. Vindkraftinvesteringar beror mycket på finansieringsmöjligheterna, och kapitalkostnaden, samt elpris och subventioner. Finanskrisen berövade flera projekt dess finansiering och i lågkonjunkturen som följde har elpriset gått ned. Dessutom har olje- och gaspriserna också fallit kraftigt vilket gjort vindkraft lite mindre attraktivt som energikälla. När det gäller subventioner har framtiden varit osäker på viktiga marknader som USA och Spanien.  Allt detta syns tydligt i utvecklingen av Vestas orderbok som minskat fem kvartal i följd och i slutet av september uppgick till 36 miljarder kronor - 46 procent mindre än samma tid 2008. Samtidigt har Vestas genomfört ett mycket ambitiöst investeringsprogram för att öka sin produktionskapacitet, särskilt i USA och Kina. I början av 2009 tvingade bolaget säga upp 1900 anställda i Europa och ta in kapital i en nyemission.

Oron kring företagets orderbok är långt ifrån över. I samband med förra veckans rapport lovade dock VD Ditlev Engel att affärer på åtskilliga 10-tals miljarder är på väg in under fjärde kvartalet. Av döma av den positiva kursreaktionen på rapporten så litar placerarna på honom. Man ska inte överdriva hur illa det ser ut för Vestas, även om bolaget just nu lever på att beta av ordrar som bärgats under bättre tider. Men det gör Vestas bra. Under årets tre första kvartal steg omsättningen med 16 procent till 42,9 miljarder. Bruttomarginalen var 19,8 procent, vilket är klart bättre än Vestas presterat historiskt. Rörelseresultatet steg till 4,1 miljarder kronor. Det som ser mindre bra ut är balansräkningen. Vestas binder massor av kapital i form av lager som behövs för att leverera de affärer man väntar sig framöver.

Det här är ett av problemen med Vestas. Företaget är byggt för tillväxt. Både investeringarna i Kina och USA sker så att säga på spekulation, fabrikerna ska försölja kunder som Vestas inte har än. Just nu sitter man fast med överkapacitet i sina amerikanska anläggningar vilket för övrigt även gäller andra leverantörer. Detta har lett till fallande priser och Vestas har enligt egen uppgift tvingats säga nej till affärer. Något som ytterligare höjer risken är Vestas taktik att producera alltmer med egna resurser. Tillverkningen av torn i USA tas hem till en egen, ny, fabrik från underleverantörer.

Och i Kina byggs ett eget gjuteri efter att Vestas övergett planerna på extern försörjning. Långsiktigt är detta sannolikt bra. För att leverera produkter med hög kvalitet behöver Vestas kontrollera hela värdekedjan. Med en uppsjö nya konkurrenter från Kina och Korea på väg in på världmarknaden är det centralt för Vestas vara en leverantör med hög kvalitet. Det är nämligen inte ovanligt med kvalitetsproblem i vindkraftsbranschen. Vestas själva har en resa bakom sig på den punkten.

Uteblir uppsvinget för branschen sitter Vestas fast med rätt stor överkapacitet, särskilt i sina nya amerikanska fabriker, och givet de investeringsplaner man har kan det inte uteslutas att bolaget tvingas hämta in mer kapital. Det är emellertid inte huvudscenariot då nettoskuldsättningen i nuläget är blygsam, 0,6 miljarder kronor.

Nuläget är alltså osäkert men på längre sikt är utsikterna goda för vindkraftindiustrin. Vestas-chefen Ditlev Engel brukar sällan glömma att påtala att medan fossila bränseln på sikt bara kommer att bli dyrare så kan vindkraften bli allt billigare tack vare teknikutvecklingen. Vestas håller just nu på att rekrytera 600 nya medarbetare till sina FoU-anläggningar och står i begrepp att lansera en ny off shore-maskin som lovar sänka produktionskostnaden ytterligare ett snäpp.

Detta är ett skäl till att det inte bär mot lika mycket att äga aktier i ett företag som, indirekt, är väldigt beroende av subventioner för att tjäna bra med pengar. Det råder delade meningar om hur väl vindkraft kan stå på egna fötter som en energikälla och ytterst hänger mycket på detaljerna i de enskilda projekten. Men åtminstone historiskt har det krävs hjälp från skattebetalarna för att få fart på investeringarna i vindkraft.

Hur ser värderingen ut? Återigen hänger mycket på att efterfrågan artar sig, särskilt i USA där nyligen införda stimulansåtgärder väntas lyfta marknaden. Ser vi på 2010 så spår Vestas själva att omsättningen kan hamna allt från 73-83 miljarder kronor beroende på hur bra USA går. Rörelsemarginalen väntas falla något på grund av de omfattande FoU-satsningarna, och bli 10-12 procent. P/e-talet blir cirka 16 räknat i mitten av prognosintervallet. De analytiker som bevakar Vestas tror att 2011 blir betydligt bättre, och att p/e-talet då faller till 11 vilket är riktigt attraktivt. Vestas långsiktiga mål är att omsätta 15 miljarder euro med 15 procents marginal under 2015. Når man detta så är aktien en dubblare.

Vi kan konstatera att det närmaste året är ovanligt osäkert, men när väl tillväxten återvänder ligger Vestas i vinnarhålet. Boalget är välinvesterat, har ordning på sin produktion och med ett track-record som sträcker sig tillbaka till 1979 bör lågpriskonkurrenteran hållas stången. Vårt råd blir att köpa aktien men vara redo på en skakig resa.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 46, den 2 november. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.