Hotellfastighetsbolaget Pandox beklagade sig i slutet av november i fjol över att priserna på hotell hade stigit så mycket att det var svårt att hitta lämpliga förvärvsobjekt. Bara ett par veckor senare slog dock bolaget till på en portfölj av 18 hotell i Tyskland för cirka 3,7 miljarder kronor, så jättesvårt var det visst inte.

I och med affären blir Tyskland Pandox näst största marknad. Sverige och Norden dominerar dock fortfarande verksamheten i bolaget. Räknat på fastighetsvärdena återfinns drygt 43 procent av beståndet i Sverige. Norden som helhet svarar för 69 procent.

Pandox äger totalt 103 fastigheter där andra operatörer bedriver hotellverksamhet. Det rör sig om stora och välkända operatörer som Scandic, Nordic Choice och Rezidor. Scandic är största hyresgäst med drygt 40 procent av Pandox totala antal hotellrum.

Bolaget äger dessutom 18 fastigheter där Pandox självt bedriver hotellverksamhet. Verksamheten delas därför in i två affärsområden: Fastighetsförvaltning och Operatörsverksamhet. Av fjolårets samlade driftnetto genererade fastighetsförvaltningen cirka 75 procent och operatörsverksamheten 25 procent.

Inom Fastighetsförvaltning får Pandox hyresintäkter som vilket annat fastighetsbolag som helst. Runt 75 procent av hyresavtalen är dock utformade så att de innehåller en procentsats på operatörens omsättning med en garanterad miniminivå. Därmed kan Pandox till viss del få ökade intäkter i goda tider samtidigt som de har ett skydd i dåliga tider.

Med omsättningsbaserade hyresavtal och delat ansvar för underhåll får fastighetsägare och hyresgäst ett gemensamt intresse i att utveckla verksamheten och det är det upplägg som Pandox föredrar i sina fastigheter. Tillsammans med Scandic har Pandox exempelvis de senaste åren genomfört ett omfattande investeringsprogram där ett fyrtiotal hotell rustats upp.

Det programmet är nu snart helt genomfört men Pandox planerar för ytterligare investeringar på nära 800 Mkr till under de kommande åren, bland annat i de nyköpta hotellen i Tyskland. Renoveringar och ompositioneringar av befintliga hotell är ett sätt för Pandox att skapa tillväxt. Vid förvärv letar bolaget därför efter sådana möjligheter.

Annars består Pandox fastighetsportfölj av hotell i övre medel- till premiumsegmentet belägna antingen i stadskärnorna eller i anslutning till kommunikationer. Bolaget siktar mot större fullservicehotell som attraherar såväl turister som affärsresenärer eftersom det sänker risken i verksamheten.

Inom Operatörsverksamheten driver Pandox hotellrörelse huvudsakligen i fastigheter de själva äger. Hotellen drivs under en blandning av externa varumärken som Hyatt Regency eller Holiday Inn och fristående varumärken som Pandox sjäva äger. De externa varumärkena drivs under franschise- eller managementavtal. Det är främst utanför Norden som Pandox opertörsverksamhet bedrivs, i länder som Belgien, Tyskland och Kanada.

2015 var ett starkt år på flertalet av Pandox marknader även om Bryssel, som är viktigt för operatörsverksamheten, påverkades kraftigt negativt under fjärde kvartalet av terroristjakten som följde på dåden i Paris.

I hotellsammanhang används resultatmåttet intäkt per tillgängligt rum, RevPAR, och för Europamarknaden som helhet noterades en ökning i RevPAR under fjolåret på 7 procent. I Norden är det Sverige och Danmark som har bäst fart. Norge ligger inte långt efter men Finland tyngs av en allmänt trög ekonomi.

Pandox noterade organiskt en förbättring av driftnettot inom Fastighetsförvaltning på 11 procent i det fjärde kvartalet. En bra underliggande marknad och stigande hyresintäkter bidrog till resultatförbättringen liksom lägre fastighetskostnader och framgångar för nyrenoverade hotell.

Inom operatörsverksamheten förbättrades driftnettot organiskt med 15 procent i kvartalet. Bättre produktivitet, lägre kostnader och en hög aktivitet i hotellportföljen som helhet låg bakom resultatlyftet.

Pandox använder sig av resultatmåttet cash earnings vilket är resultatet exklusive värdeförändringar och avskrivningar. För helåret 2015 förbättrades cash earnings med 29 procent jämfört med 2014. Substansvärdet per aktie var vid årsskiftet 107,71 kronor vilket var 17 procent högre än året innan.

Utsikterna för 2016 är fortsatt ljusa men efter ett starkt 2015 kommer tillväxten att bromsa in. Pandox räknar med en låg ensiffrig tillväxt på bolagets marknader. De analytiker som bevakar Pandox räknar med att intäkterna ökar med 13 procent under 2016. Cash earnings väntas öka med hela 25 procent till motsvarande 9,40 kronor per aktie.

För 2017 väntas tillväxten landa på 3,2 procent och cash earnings stiga 7,4 procent till 10,10 kronor per aktie. Jämfört med aktiekursen 141 kronor ger det p/e-tal på 15 respektive 14.

Utdelningen i Pandox ska över tid motsvara ungefär 50 procent av cash earnings. Förslaget för 2015 är att dela ut 3,80 kronor per aktie vilket ger en direktavkastning på 2,7 procent. Estimaten för de närmaste åren ger direktavkastningar på 3,3 respektive 3,6 procent.

Pandox-aktien noterades i somras och kursen klättrade stadigt nära 50 procent fram till årsskiftet. Därefter har utvecklingen varit betydligt slagigare och aktien är ned runt 10 procent för året.

Med sin omsättningsbaserade hyresstruktur och den egna hotellrörelsen blir Pandox lite mer konjunkturkänsligt än många andra fastighetsbolag. I en stigande marknad är det dock inte negativt. Fortfarande pekar kurvorna uppåt men Pandox självt räknar som sagt med en dämpad tillväxttakt jämfört med ett starkt 2015. Aktiemarknadens förväntningar på Pandox är dock högt ställda med en vinsttillväxt på 25 procent under 2016 inprisad i aktien.

Långsiktigt tycker vi fortfarande att Pandox är ett intressant bolag med många goda kvaliteter. På lite kortare sikt känns det dock som att uppsidan i aktien är begränsad på dagens nivåer. I nuvarande skakiga börsmiljö kostar vi på oss att invänta tecken på att den väntade vinsttillväxten materaliseras i början av året.

För de närmaste tre till sex månaderna stannar rekommendationen vid neutral.