Oljebolaget West Siberian rapporterar klart bättre siffror än väntat för det tredje kvartalet. Rörelseresultatet blev 14 procent högre än väntat, eller drygt 1,5 miljarder kronor. Per aktie var vinsten cirka 0,30 kronor.

Men tredje kvartalet är historia liksom de höga oljepriser som rådde då. West Siberian stålsätter sig nu för resulatpress på sin råoljeproduktion som drabbas av fallande världsmarknadspriser. Investeringsnivån ska sänkas rejält i koncernen. Bolagets nya VD Arsen E Idrisov talar om en halvering jämfört med 2008 års nivå. Detta leder också till att årets oljeproduktion spås hamna kring 17 miljoner barrels istället för 18,6 miljoner enligt tidigare prognos.

Allt är dock inte mörkt. Igår meddelades från Ryssland att den höga skatten på exporterad olja ska sänkas med en tredjedel från första december. Det gynnar West Siberian som i tredje kvartalet fick 41 procent av sina råoljeintäkter från exporten.

Det mest framträdande i rapporten är dock att fokus i West Siberian flyttats från oljeproduktion till förädling av råolja till slutprodukter i och med vårens fusion med Alliance Oil. Av kvartalsintäkterna på 7,5 miljarder genererades över 80 procent av raffinerade oljeprodukter.

Huvudtillgången i företaget är Alliance raffenaderi Khabarovsk i ryska fjärran östern. Företaget äger även över 250 bensinstationer och har en mycket stark närvaro i regionen med 40 procents marknadsandel. Det är uppenbart att detta medger ovanligt höga marginaler i förädlingsverksamheten. Den är dessutom mindre utsatt för svängningarna i oljepriset. Den klart största kostnaden är nämligen inköpen av råolja.

Rörelseresultatet från förädlingen, downstream-verksamheten på branschspråk, var 1,3 miljarder under tredje kvartalet. Den siffran lär falla under fjärde kvartalet men det är nog inte orimligt att tro på en uthållig intjäningsförmåga på drygt 1 miljard per kvartal framöver.

De höga marginalerna skyddas av att transportkostnaderna är stora för att frakta råolja till Alliance kärnmarknad i fjärran östern. Det finns förstås en risk att myndigheterna luktar sig till en överlönsamhet här, men samtidigt använder West Siberian mycket av sina vinster till investeringar vilket staten bör se positivt på.

Om vi som räkneexempel antar att West Siberian har en intjäning på 1 miljard per kvartal i sin downstream-del, så skulle alltså den här delen av koncernen generera 4 miljarder i rörelseresultat per år. Med 3,2 miljarder utestående aktier och en nettoskuld på 3,7 miljarder så är bolagsvärdet (inklusive skulder) 12,3 miljarder. West Siberian handlas då till 3 gånger rörelseresultatet.

Till det ska läggas eventuella vinster från oljeproduktionen. Även om ryska oljetillgångar förtjänar en viss rabatt i värderingen på grund av bland annat politiska risker så framstår detta som en låg siffra. Särskilt för en placerare som är redo att äga aktien över längre tid, till dess att oljepriset repar sig.

En nackdel är att balansräkningen inte är superstark givet osäkerheten om intjäningsförmågan vid oljepris på 50 dollar samt de investeringsbehov som West Siberian har. Det senare rör sig mestadels om modernisering av Khabarovsk-raffinaderiet. Totalt planerar West Siberian att investera nästan 1 miljard dollar för att öka kapaciteten och förädlingsvärdet i produktionen (mer flygbränsle och mindre eldningsolja, kan man säga). I år har man plöjt ned 193 miljoner dollar i investeringar. Projektet ska vara klart 2011.

Samtidigt måste lån på 5,3 miljarder kronor förnyas under det närmaste året. West Siberian kan nog lösa en del av detta genom rörelsekrediter och kundfinansiering via den spanska firma som sköter moderniseringen av raffinaderiet. Men det går absolut inte att utesluta att en nyemission blir nödvändig framöver.

Därför måste man poängtera att West Siberian tillhör de mest riskfyllda aktierna på börsen och den som köper får räkna med att mer pengar måste in för att undvika utspädning. Vi ser dock värde i bolaget, och då främst downstreamdelen, och håller fast vid vårt öka-råd.