OBS! Denna analys skickades till Börsveckans prenumeranter via e-mail redan tisdag 7 februari. Då var kursen inte känd. För att bli prenumerant och ta del av analyser före andra, klicka här.

Neobo är ett renodlat bostadsbolag med fastigheter utspridda över olika delar av Sverige där grundbulten är Amasten som köptes ut från börsen av SBB i slutet av 2021. Neobos fastighetsportfölj består av 8381 lägenheter fördelat över 268 fastigheter som per 30 september 2022 hade ett samlat marknadsvärde om 15,8 mdkr. Per 31 december 2022 värderades fastighetsbeståndet, av externa auktoriserade värderare, till 15,3 mdkr. Det är alltså utöver de orealiserade värdeminskningarna om 616 Mkr som redovisats under Q1-Q3 2022 vilket summerar till en nedskrivning av fastighetsvärdet på cirka 7 procent för 2022.

Bostadsfastigheter står för 95 procent av fastighetsvärdet och resterande värde utgörs i huvudsak av samhällsfastigheter. Västra Götaland och Stockholmsregionerna är de två enskilt största geografiska områdena, men det är annars rätt utspritt över landet.

Direktavkastningen i Q3 uppgick till 3,4 procent på beståndet (3,6 procent efter nedskrivningen i Q4), vilket ställt mot dagens marknadsräntor är lågt men relativt i linje med hur övriga bostadsfastighetsbolag värderas på börsen. Ser man till värderingsantagandet som gjorts är avkastningskravet 4,1 procent på beståndet.

Hyresintäkterna uppgår till 847 Mkr på årsbasis enligt intjäningsförmågan, med antagandet om förhållandevis höga vakanser på 60 Mkr. Driftnettot är 479 Mkr, motsvarande en överskottsgrad kring 56,5 procent. Hittills under januari-september 2022 är den verkliga siffran snarare 52,2 procent proforma. I intjäningsförmågan är det inte justerat för hyreshöjningar vid årsskiftet där IR-chefen Johan Bergman trodde att man kommer hamna kring 4-5 procent. Då är kostnaderna beräknat på ett ”normalt år” men med den inflation vi ser nu så lär kostnadsinflationen överstiga hyreskompensationen några procent uppskattningsvis.

Enligt intjäningsförmågan ska Neobo generera ett förvaltningsresultat på 259 Mkr på årsbasis, motsvarande knappt 1,8 kr/aktie före skatt (1,6 kr/aktie efter schablonskatt på 10%). Under niomånadersperioden 2022 var siffran 155 Mkr, motsvarande 207 Mkr i årstakt proforma.

Substansvärdet uppgick vid utgången av Q3 2022 till 8,6 mdkr, motsvarande 59 kr/aktie (baserat på 145,4 miljoner aktier). I Q4 har värdet skrivits ned med 500 Mkr och justerar vi för uppskjuten skatt samt derivat så är substansen idag snarare 8,1 mdkr, motsvarande 55 kr/aktie.

Neobo har även ingått nya kreditavtal om 7,4 mdkr varav cirka 80 procent är räntesäkrade. De nya kreditavtalen innebär att Neobo, per idag, har en genomsnittlig kapitalbindningstid om 4,1 år, en genomsnittlig räntebindning på 1,7 år och en genomsnittlig ränta om 2,5 procent. All finansiering är inom bank, man har inga obligationer eller liknande, vilket är positivt nu när obligationsmarknaden inte fungerar optimalt.

Belåningsgraden är därtill låg om 44 procent (eller 48% mot beståndets värde). Målet är maximala 65 procent. Räntetäckningsgraden är goda 2,4x. Det ser relativt stabilt ut på balansräkningsfronten med andra ord. Målet är att dela ut 50% av förvaltningsresultatet efter skatt, vilket enligt intjäningsförmågan skulle betyda 0,8 kr/aktie efter schablonskatt på 10 procent. Det lär dock knappast bli aktuellt då Neobo amorterar 1,4 procent av skulden och räntorna fortfarande stiger.

För närvarande är Neobos räntesäkringar gynnsamma men klingar av allt eftersom. Med nuvarande kapitalstruktur och vår kalkyl så klarar Neobo av en räntenivå på 4 procent även efter amorteringar, men då återstår blott 10 Mkr av förvaltningsresultatet. Men de kommande två åren ser förutsättningarna bra ut på finansieringssidan för bolaget och vem vet vad som händer med räntorna under de kommande åren? Vissa bedömare tror rentav på fallande räntor efter sommaren. Oaktat detta så har Neobo i närtid inga bekymmer på den fronten.

Neobo har även en egen förvaltningsorganisation och en erfaren ledningsgrupp samt styrelse. Ordförande är Jan-Erik Höjvall, tidigare vd i Amasten. Vd-posten innehas av Ylva Sarby Westman, tidigare vice vd i Castellum bland annat. Prio kommer nu att vara på att minska vakanserna i beståndet och jobba hårt för att effektivisera förvaltningen nu när Neobo står på egna ben.  

Aktien kommer att börja handlas på First North på fredag den 10 februari. Vi vet inte vad kursen kommer att stå i, men i nuläget handlas hela fastighetssektorn till stor substansrabatt och bostadsinriktade bolag värderas till än högre rabatter givet de låga avkastningskraven som varit mellan 2,5-3,5 procent. När marknadsräntorna indikerar nivåer över detta så pressas bolagen på börsen då det, allt annat lika, betyder negativa kassaflöden om bolagen tar upp nya lån. Nu är det inte så enkelt i verkligheten. Bolagen har oftast långa kapital- och räntebindningar men det krävs att marknadsräntorna rör sig nedåt för en viss lättnad för de pressade bostadsaktierna på börsen.

Å andra sidan erbjuder bostadsbolagen i princip riskfria kassaflöden när bostadsbristen är stor och vakansgraderna ytterst låga. Här finns ingen konjunkturrisk som de kommersiella bolagen möter men här finns inte heller KPI-justeringarna i avtalen med hyresgästerna. Det är snarare förhandlingar och dessa tenderar vara hårda och man bör nog räkna med att många bostadsbolag inte kommer kunna kompensera sig fullt ut för stigande driftskostnader i närtid såsom exempelvis kommersiella fastighetsbolag har möjlighet att göra. Över tid brukar dock även hyresbostäder vara inflationsskyddade men det finns en viss lagg i systemet.

Skulle Neobo handlas till samma rabatt som konkurrenterna på börsen, såsom Heba, Balder (50% bostäder), Wallenstam (50% bostäder), Brinova, Fortinova, John Mattsson, K2A, Klarabo, och Trianon så skulle substansrabatten vara cirka 40 procent. Det skulle indikera en aktiekurs kring 30-35 kr/aktie.

Mot intjäningsförmågan efter skatt skulle multipeln (p/e) landa kring 20x enligt intjäningsförmågan om man sätter kursen i mitten av intervallet 30-35 kr. Vi räknar dock konservativare än så och lägger in en överskottsgrad på 50 procent (istället för 56%) i kalkylen och en hyreshöjning med 4 procent. Det skulle ge oss en intjäning på 1,4 kr/aktie efter schablonskatt.

Bostadsbolag är relativt trygga med solida kassaflöden och Neobo har ingen refinansieringsrisk som många andra fastighetsbolag just nu. Sätter man en multipel kring 20x på denna konservativa intjäning (1,4 kr/aktie) så landar värdet kring 30 kr. I ett sådant scenario blir substansrabatten cirka 45 procent. Kanske inte helt orimligt ändå?

Vi får utvärdera innehavet i BV-portföljen nästa vecka när vi vet vad börsen åsätter Neobo för värde.

OBS! Denna analys skickades till Börsveckans prenumeranter via e-mail redan tisdag 7 februari. Då var kursen inte känd. För att bli prenumerant och ta del av analyser före andra,klicka här.