EU-toppmötet lyckades ta några små steg mot större finanspolitisk samordning och integration. Att reformarbetet ska fortsätta under allt sämre ekonomiska betingelser lär dock innebära att EMU-krisen fortsätter att plåga oss under överskådlig tid och väcker dessutom frågan om EMU-projektet kan överleva i sin nuvarande form.

Resultatet av fredagens EU-toppmöte blev magrare än väntat men lyckades ändå pigga upp fredagsbörsen. (En kort sammanfattning av förhandlingsresultatet finns längst ner i artikeln)

Det är kanske mer ett uttryck för en viss lättnad att länderna överhuvudtaget kom överens om än ett jubel över slutresultatet. Det som kanske främst fick de kortsiktiga marknadsaktörerna att dra på smilbanden var beslutet att de nationella centralbankerna ska bidra med 200 miljarder till IMF.

Mycket återstår att göra och detaljer behöver mejslas fram innan vi har ett reellt förslag att ta ställning till. Att det behövs mer finanspolitisk integration och övervakning för att EMU-projektet överhuvudtaget ska ha en chans att fungera är dock de flesta överens om och på så sätt var EU-toppmötet ett steg i rätt riktning. De 17 EMU-länderna har i princip redan sagt ja till de nya förslagen medan länderna utanför i olika grad ställer sig positiva eller negativa till förslagen.

Storbritannien har redan sagt nej tack och Sveriges läge är lite osäkert. Men nejet i den tidigare EMU-omröstningen och en överväldigande majoritet av svenska folket mot EMU borde innebära att svenska politiker inte kan säga ja till ytterligare finanspolitisk integration under EMU-flagg. Det borde i alla fall vara den principiella inställningen.

Den stora frågan är dock om de förslag som lagts fram räcker för att EMU i sin nuvarande form  kommer att överleva överhuvudtaget.

På kort sikt ser vi framför allt den allt svagare konjunkturen som en stor riskfaktor för hela EMU-projektet eftersom det kan betyda än större finansiella och politiska spänningar under 2012 än de vi haft i år.

Mycket av de sparbeting och reformer som har utlovats i de värst utsatta länderna återstår dessutom att utföra i praktiken och det under ekonomiska betingelser som ser ut att bli betydligt mer ogynnsamma än vad EU-politikerna tidigare räknat med.

Givet att den globala konjunkturen i bästa fall kommer att hanka sig fram och i värsta fall sjunka ner i en recession ser vi olika scenarier för EMU-projektet under de kommande åren.

Scenario 1: EMU-samarbetet fortsätter i sin nuvarande form - 10 procents sannolikhet

Att EMU-politikerna utåt sett visat sig vara så dedikerade uppgiften att hålla ihop EMU-samarbetet gör att det första, om än inte mest sannolika scenariot, är att EMU-samarbetet fortsätter i sin nuvarande form.

Det här alternativet innebär dessutom att man håller fast vid grundläggande utfästelser som att ECB inte blir någon storköpare av statsobligationer och att några ytterligare skuldnedskrivningar för länder inte blir aktuella. Även en sådan här utveckling förutsätter dock flera nya krismöten och okonventionella åtgärder för att lyckas och skulle konjunkturen försvagas på ett mer markant sätt sjunker sannolikheten för den här scenariot ytterligare.

Scenario 2: EMU-samarbetet fortsätter men massiva skuldnedskrivningar måste genomföras - 50 procents sannolikhet

Det här är i vårt tycke det mest sannolika scenariot. Det vi främst ser framför oss är den omöjliga ekvationen att genomföra de omfattande besparingar som krävs i flera länder när dessutom tillväxten hamnar på minus och i praktiken innebär ökade sparbeting.

Länderna som redan tvingats till omfattande åtgärder har i de flesta fall hittills inte lyckats genomföra dessa samtidigt som tillväxtutsikterna försämrats. Det är facit till dags dato och vi ser egentligen inget som säger att man ska lyckas bättre under det kommande året utan snarare ser förutsättningarna sämre ut.

Spekulationerna på obligationsmarknaden lär i det här fallet återkomma i stor omfattning och det kommer dessutom att krävas att någon institution börjar stödköpa europeiska obligationer. ECB vore den naturliga kandidaten och finansiären men det kan bli så att köpen genomförs av exempelvis IMF.

Scenario 3: EMU-samarbetet fortsätter men något eller flera länder hoppar/tvingas ut ur projektet - 25 procents sannolikhet

Något enskilt land inser det omöjliga i situationen och väljer det, på kort sikt sannolikt mycket smärtsamma, alternativet att lämna EMU-samarbetet.

Politisk turbulens kan vara en möjlig inhemsk trigger för ett sådant scenario men det kan också vara så att EMU-länderna gemensamt beslutar att ett utträde trots allt är det minst smärtsamma alternativet på lite längre sikt och/eller en förutsättning för att EMU-samarbetet ska få förnyad kraft.

Om ett land hoppar av och får konkurrensfördelar i en ny betydligt svagare valuta ökar givetvis sannolikheten för att även andra länder väljer den lösningen, men det är väl främst Grekland som är aktuellt för en sådan åtgärd. Den finansiella turbulensen lär initialt bli rätt stor men på sikt tror vi finansmarknadens aktörer skulle välkomna ett sådant beslut.

Scenario 4: En kärna av EMU-länder bestämmer sig för att fördjupa det finanspolitiska samarbetet och i praktiken bildas ett A- respektive B-lag inom EMU-området - 10 procents sannolikhet

Skulle EMU-samarbetet visa ännu tydligare tecken på att krackelera och spänningarna på obligationsmarknaderna stiga markant väcks givetvis frågan om det går att rädda delar av projektet.

En möjlig väg är att de länder som har de rätta ekonomiska förutsättningarna, som exempelvis låg statsskuld och hög kreditvärdighet, på ett mer tydligt sätt ser sig tvingade att främja sig från problemländerna. Man kan exempelvis skapa egna samarbetsorgan eller ge ut gemensamma obligationer. I förlängningen betyder det att samarbetet bryts upp i minst två valutor.

En mycket allvarlig recession skulle kunna tvinga fram den här typen av mer radikala lösningar, framför allt om räntorna samtidigt skulle skjuta i höjden. Vi ser det här framför allt som ett alternativ på lite längre sikt när alla andra möjligheter är uttömda. Därför stiger också sannolikheten för en sådan här lösning över tid om inte eurokrisen kan hanteras.

Scenario 5: Hela EMU-samarbetet upplöses - 5 procents sannolikhet

Att hela EMU-samarbetet upplöses och alla länder återinför sina enskilda valutor är ett sådant administrativt jätteprojekt att bara det sänker sannolikheten för ett sådant scenario. Det skulle vara en betydligt omständligare process än det var att införa euron. Däremot kan man tänka sig ett scenario där Tyskland väljer att kliva av eller tvingas till detta av sina väljare. Det skulle vara dödsstöten för hela EMU-projektet.

Vi ska givetvis erkänna att det vi presenterar bara är våra egna spekulationer om hur EMU-projektet kan tänkas utvecklas. Det finns säkert andra alternativ som kan bli möjliga under tidens gång men det här är de lösningar vi ser framför oss idag.

Men det är nog säkrast för Reinfeldt och Borg att redan nu förnya klippkorten till Bryssel eftersom det lär bli många resor dit även under 2012. Börsen lär också åka på en eller annan kyss under nästa år.