Sustainion Group (1,10 kr) är ett förvärvsintensivt mikrobolag med fokus på hållbarhet och elektrifiering som består av sex dotterbolag.

I december gjordes ett stort förvärv av Skårebo. En svensk grossist för elbilsladdare. Förvärvet mer än dubblar koncernens omsättning till drygt 400 Mkr.

Största ägare och styrelseordförande i Sustainion Group är Magnus Greko, som innehar 16% av aktierna. Greko är mest känd som medgrundare och tidigare VD för bilprovningskoncernen Opus Group, som köptes ut från börsen 2020. Han var även delägare i flera av de bolag som Sustainion förvärvade under 2021.

Flera andra personer i styrelsen äger storposter på mellan 12-15% av kapitalet. Däribland finns Carl Schneider, Göran Nordlund (Fore C Invest) och Henrik Pålsson.

Bolagets nuvarande VD, Brodde Wetter, äger 2,3 % av aktierna värda 4,1 Mkr. Totalt har lednings- och styrelsepersoner drygt 58% av aktierna i bolaget.

Sustainion hette tidigare Vindico och fokuserade på tekniska säkerhetsprodukter. 2020 ställdes verksamheten om till att bli en bolagsgrupp med fokus på hållbarhet. Sedan dess har ett antal förvärv gjorts. Gruppen består av:

• Skårebo är överlägset största bolaget i koncernen och står för mer än halva försäljningen. Det är en av Sveriges största grossister inom laddutrustning till hybrid- och elbilar.
• EWF Eco säljer en papperskorg som komprimerar soporna och mäter fyllnadsgrad. Korgarna drivs med solceller och används för offentliga miljöer.
• LeadingLight är ett dotterbolag till EWF och en leverantör av närvarostyrd gatubelysning.
• Elpro ritar, bygger och levererar elektriska styrsystem för fabriker.
• Enviroclean utvecklar instrument för fordonsavgasmätning till bilverkstäder och besiktningsstationer.
• EHC Teknik tillverkar och säljer avgasfilter till fordon och entreprenadmaskiner.

Det finns en del fordonsrelaterad verksamhet vilket är intressant med tanke på ägarbilden. Vi förutsätter att detta är ett område där det finns stor kompetens inom bolaget.

Majoriteten av försäljningen sker i Sverige men bolaget har även en viss försäljning till bland annat övriga Norden, Tyskland och Storbritannien.

Sustanion arbetar aktivt med bolagen de förvärvar och försöker hitta synergier.

Vi noterar VD-byten både i EWF och Elpro under 2024. Troligen slumpmässig tajming och inget som oroar här och nu. Hög personalomsättning inom ledningspersonal i dotterbolag är något värt att hålla koll på framöver.

Vinstförmåga

I tabellen redovisas omsättning och rörelseresultat för dotterbolagen. Siffrorna som finns tillgängliga är för 2023.

Rörelsevinsten för Sustainion för hela 2024 med Skårebo konsoliderat en månad var 2,5 Mkr, justerad för en pluspost avseende förändring av tilläggsköpeskilling. Just nu är lönsamheten i gruppen utan Skårebo svag.

Bolaget anger en pro-forma Ebitda inklusive leasingkostnader i sin rapport. Detta resultat är från och med första kvartalet cirka 30 Mkr för de senaste 12 månaderna, vilket motsvarar cirka 7% marginal. Drar man av cirka 15 Mkr i avskrivningar hamnar en justerad Ebit-marginal för det nuvarande Sustanion, inklusive Skårebo, något under 4%.

Baserat på historisk lönsamhet bör gruppen klara en rörelsemarginal på drygt 5% inklusive leasingkostnader. Detta motsvarar cirka 10% Ebitda-marginal vilket är något lägre än lönsamhetsmålet.

Målet för organisk tillväxt är 10-25%. Ett minst sagt brett intervall och ett ambitiöst mål. Sedan 2021 har bolaget snittat drygt 6%. För att nå målet hänger mycket på nya bolaget Skårebo.

Förvärvet av Skårebo

I december förvärvades samtliga aktier i Skårebo. Det är första förvärvet på länge. Marknaden gillade vad den såg och aktien steg nästan 60% på dagen.

Bolaget grundades så sent som hösten 2020 av Nils Fredin och Jonas Nilsson. De är idag 17 anställda och har på kort tid uppnått en försäljning på 250 Mkr och rörelseresultat på 15 Mkr. Det verkar med andra ord vara skickliga entreprenörer (som också kommer fortsätta leda bolaget).

Skårebo har inte extra stor koncentration av någon leverantör utan matchar respektive varumärkes marknadsandel. Att vara grossist är en lågmarginalsaffär. Skårebo har tagit fram egna kringprodukter under varumärket S-Line som har högre marginaler. Det handlar om laddkablar, fästelement med mera.

Kunderna är främst laddboxåterförsäljare, vanligen med egen e-handel. Konsumenten beställer online, och Skårebo skickar direkt till installationsplatsen.

En fördel som lyfts fram är att Skårebos kundsupport består av utbildade elektriker som är specialiserade på laddboxar. Bolaget har tagit fram ett helhetskoncept som ska göra det enkelt för elektriker att utföra installationen. Detta är något som större grossister som exempelvis Ahlsell inte erbjuder.

Marknaden för elbilsladdning har varit svag senaste åren. Tittar vi exempelvis på tidigare största konkurrenten DistIT-ägda Efuel så har omsättningen krympt från 281 till 84 Mkr mellan 2022-2024.

Både Skårebo och Efuel drabbades 2023 av försäljningsförbudet som norska leverantören Easee fick i Sverige, på grund av brister i säkerhet. Skårebo har sedan dess återhämtat hela försäljningen och mer därtill. Till skillnad från Efuel vars försäljning fortsätter sjunka.

Även produkttillverkare som Garo med affärsområdet E-mobility samt laddbolaget CTEK har minskat sin försäljning under perioden.

Sustainion ser en lång tillväxtresa framför Skårebo i takt med att svenska bilflottan övergår till eldrift. Man ska dock ha med sig att marknaden fortfarande är väldigt ung.

För att resan ska realiseras måste man tro att det kommer fortsätta finnas grossister nischade mot elladdning och att inte storgrossister som Ahlsell tar hela marknaden. Det är också gynnsamt om det fortsätter att finnas ett flertal större, konkurrerande leverantörer. Annars kan grossisterna tappa sin fördelaktiga position.

En överkomlig prislapp

Sett på 2024 års siffror ser förvärvet rätt billigt ut på 5,3x EV/Ebit inklusive tilläggsköpeskilling. Tilläggsköpeskillingen består av två delar och vi har räknat med att bägge betalas ut, 15 Mkr på basis av 2024 års siffror och 25 Mkr på 2025 års.

Av den initiala köpeskillingen finansierades 15 Mkr med medel från en emission där de fyra största ägarna tecknade cirka 60% och garanterade resten. Emissionen tecknades till 84% till kurs 1,00 kr och således fick garantera ställa upp. Detta kan jämföras med kursen som var 0,56 kr före tillkännagivandet av förvärvet och 0,86 kr efter. Storägarna verkar med andra ord måna om att förvärvet blir bra.

Ytterligare 10 Mkr av priset betalades via kvittningsemission till ägarna av Skårebo, också det till kurs 1 kr/aktie. Säljande två entreprenörer har alltså blivit rätt stora delägare i Sustainion (4,4%). Det ser vi som positivt. Ett lock-up-avtal på 24 månader har upprättats.

Första kvartalet

Den organiska tillväxten var 29%. Jämförelsetalen var enkla då förra årets tillväxt var -17%.

Marginalen är såklart beroende av försäljningen och vändes från klar förlust till vinst. Det verkar vara rätt slagiga resultat generellt i gruppen.

Inga siffror anges per dotterbolag tyvärr. Men med tanke på Skårebos storlek är de troligen en bidragande faktor. VD uppger att Skårebo haft en bra start på året trots viss prispress i marknaden i form av olika kampanjer.

Gällande dotterbolaget Enviroclean lyfte vi i förra analysen även fram reglering av avgasmätning i Tyskland. Den hade gått långsamt fram men var förra sommaren på gång. Denna reglering ska nu vara på plats men verkar än så länge inte generera någon större försäljning.

Prognos och värdering

Vårt huvudscenario:

• Tillväxt: Vi räknar med organisk tillväxt på 12% då förra året var svagt och 2025 börjat bra. Konsolideringen av Skårebo gör att omsättningen för 2025 landar på drygt 460 Mkr. Därefter räknar vi med 8% organisk tillväxt vilket är lite under spannet för de finansiella målen men något över historiken.
• Lönsamhet: Vi tror en rörelsemarginal på 6% inkluderat leasingkostnader är en rimlig lönsamhetsnivå på denna grupp i slutet av perioden.
• Värdering: Ett oprövat mikrobolag som gör stora förvärv är förenat med mycket risk. Liknande bolagsbyggen i samma storleksklass värderas lågt. Exempelvis Seafire och Stockwik värderas till ungefär halva försäljningen. Vi använder EV/Ebit 9x, motsvarar EV/Sales 0,54x, för Sustanion. Med dessa antaganden får vi en uppsida på 13%.

Både nedsidan och uppsidan kan vara stor i denna typ av aktier. I vårt optimistiska scenario kan kursen mer än dubbleras. Skulle det bli problem med senaste storförvärvet skulle aktien nästan kunna halveras (pessimistiskt scenario).

Slutsats

Skårebo verkar klarat sig bättre än konkurrenter vilket är positivt. Samtidigt är historiken kort och vi vet inte hur engagerade grundarna kommer att vara på lång sikt.

Att förvärven inte enbart gjorts med eget kassaflöde är ett minus. På plussidan är den relativt starka ägarbilden. Det är mycket möjligt att fler affärer sker de närmsta åren och att framtidens Sustanion ser väldigt annorlunda ut jämfört med vårt scenario.

Mikrobolag som gör stora förvärv är dock alltid knepig materia. Man måste förlita sig på att ledning verkligen vet vad de gör. När det inte finns särskilt lång historik är det svårt att skaffa sig stort förtroende.

Tittar vi på vad man får här och nu lockar inte aktien tillräckligt mycket för ett köpråd. Vi fortsätter följa Sustainions resa från sidlinjen.