Vi står kvar vid en defensiv inställning och tror det är lättare att fynda i butikerna än på börsen. Vårt budskap för november var att det mest sannolika scenariot var en trendlös börs och att en defensiv aktieportfölj var att föredra. Med facit i hand kan man konstatera att utvecklingen för OMXS30 också var tämligen avslagen. Månaden öppnade på 944 (OMXS30) och stängde på 936, en nedgång på 0,8 procent.

Nu, från första advent och fram till nyår är marknadssynen i stort sett densamma som vår tidigare. "Same procedure as last year miss Sophie?" Den överförfriskade butlern i nyårsklassikern som visas i statliga SVT varje år är dessvärre en ganska bra metafor för stockholmsbörsen som likt butlern svajar betänkligt men likväl rör sig i samma cirkel.

Det är dessutom en bra metafor för denna marknadssyn som återigen upprepar samma budskap - nämligen att börsen fortfarande saknar en tydlig trend och att december sannolikt kommer bli ännu en månad med sidledes rörelse. Vi fortsätter att rekommendera defensiva aktier, exempelvis telekomoperatörer, hälsovård samt de lågt värderade tjänstebolagen. Vidare tror vi på bra siffror och tillhörande bra kursutveckling för detaljhandelsbolagen.  "Same procedure as last month", med andra ord.

November månad bjöd på ömsom vin, ömsom vatten när det gäller den makroekonomiska statistiken. Ska man sammanfatta denna kortfattat blir budskapet att det fortfarande ser väldigt svagt ut i USA men glädjande nog har det blivit ljusare i Sverige.

Bland annat Konjunkturinstitutet presenterade en tämligen optimistisk rapport där orderingången ökat påtagligt det senaste kvartalet för tillverkningsindustrin. Vidare har försäljningen inom detaljhandeln ökat kraftigt de senaste månaderna liksom konfidensindikatorn.

Enligt Konjunkturinstitutet är läget i detaljhandeln "mycket starkare än normalt" en sanslös situation givet de ekonomiska störningar som ekonomin har gått igenom. Och det är den ena sidan av ett ganska farligt mynt. Den andra sidan myntet är att de låga räntorna tvingar investerare att ta mer risk än normalt för att få en hygglig avkastning.

Jakten på avkastning ökar risken

Anledningen till att detaljhandeln går så pass bra är de höga disponibelinkomsterna för de hushåll som har sysselsättning. Och den beror i sin tur främst på de låga räntorna. Men lågräntemiljön betyder också en extremt låg avkastning på räntebärande placeringar vilket tvingar ut investerare till mer riskfyllda tillgångsklasser som aktier. 

Ser man till svenska, tioåriga statsobligationer har avkastningen på dessa fallit kontinuerligt sedan 1990-talet (i och med övergången från hög- till låginflationsmiljö). Efter en uppgång under första halvåret faller den åter och situationen med fallande avkastning är lömsk eftersom det har en tendens att tvinga ut oss på allt tunnare is.

När de "bra" tillgångarna såsom statspapper eller obligationer av hög kreditvärdighet (rating) ger låg avkastning måste man ge sig ut till obligationer med sämre kreditvärdighet för att få hög avkastning. Samma sak ser man dels mellan obligations- och aktiemarknaden med flöde från de förra till de senare och dels inom aktiemarknaden där stabila beprövade aktier tappar tempo och mer riskfyllda placeringar tilldrar sig större intresse.

Detta är på sätt och vis vad som hände bankerna före finanskrisen. Räntemarginalerna minskade och avkastningen på lågrisktillgångar, exempelvis bolån, sjönk. Som en konsekvens lånade man ut mer, och klev längre ut på avkastningskurvan. Det illustrerar en farlig tendens där man lätt glömmer bort att risk kan ge en kraftig baksmälla.

Så på medellång sikt ser vi en risk där stigande räntor slår mot börsen på flera sätt. Dels ger det ett högre avkastningskrav vilket sänker värderingen av börsen, allt annat lika. Dels betyder det att kapital kan flöda ut från börsen till alternativa placeringar och sist men inte minst betyder det en åtstramning i ekonomin som betyder mindre tillväxt för börsbolagen. Det är en nödvändig,  men smärtsam kur.

Enskilda aktier trotsar ljummet index

Men trots en ganska ljummen utveckling för börsen i stort skall man inte misströsta. Ett drygt dussin av bolagen på stockholmsbörsens ordinarie listor steg med 30 procent eller mer under november. Bäst gick det för Svensk Internetrekrytering som steg med 88 procent. Så även under perioder med små  indexrörelser finns det alltid enstaka aktier som går bra. Ett varningens ord är dock på sin plats:

När det är en sidledes börs är det ganska få aktier som uppvisar en stark trend per definition (eftersom index inte kan gå sidledes med stigande kurser för en majoritet av aktierna som utgör index) och det blir därför viktigare än vanligt att inte vara för aktiv.

Normalt skulle jag förespråka en så aktiv inställning som möjligt eftersom passivitet leder sällan någonvart. Och leder det någonvart så är det än mer sällan till något bra. Men det finns faktiskt tillfällen då det kan vara klokt att sitta lite stilla i båten och jag tror denna period är ett dylikt tillfälle.

När börsen är slagig och få aktier går starkt med uthållighet spelar man helt enkelt på en plan med taskiga odds. Därför är det klokt att stå emot frestelsen att handla för intensivt. Bättre är att göra färre affärer och enkom agera när man har en stark övertygelse och hellre göra en affär för lite än motsatsen.

Ansträngd värdering

Ser man till de riskindikatorer som finns, exempelvis Chicagobörsens volatilitetsindex VIX som mäter hur föränderlig börsen är (mätt som standardavvikelsen på den sammanvägda avkastningen på ett underliggande instrument, i VIX fall är det S&P500 indexet) så har detta trendat nedåt i princip hela året. Nedgången har planat ut de senaste veckorna och vi börjar nå nivåer där vi förmodligen kommer att ligga kvar en tid framöver. Ett fallande VIX brukar gå hand i hand med en stigande börs, så när VIX slutar falla finns det en del som talar för en lugnare utveckling på börsen.

Riskaptiten kan också ses i vilken premie som investerarna vill ha för att äga obligationer med högre risk än statspapper. Om riskaptiten är låg vill man som investerare ha mycket betalt för att äga riskfyllda värdepapper och premien mellan obligationer och statspapper stiger, och vice versa vid hög riskaptit.

Ser man till avkastningen på europeiska AAA obligationer (den högsta kategorin och därmed också minst riskfyllda) för företag så har denna sjunkit tillbaka till nivåerna vid finanskrisens början, dvs. slutet av 2007. Skillnaden mellan avkastningen på en AAA obligation och statsobligationer har också fallit markant men har de senaste veckorna, liksom VIX indexet, stabiliserats.

Allt detta antyder en ganska lugn ekonomisk miljö, men är det så? Guldet kostar mer än 1000 dollar per uns, oljepriset ligger strax under 80 dollar fatet, statsskulderna slår rekord världen över och aktiemarknaden har stigit med mer än 50 procent sedan botten. Så det finns många variabler som ser ganska ansträngda ut. Det gör även värderingen av börsen.

Stockholmsbörsen handlas kring ett p/e-tal på 21 gånger en normalvinst om man tar snittvinsten för de senaste tio åren. Värderingen blir 16 gånger om man istället tar den genomsnittliga lönsamheten (vilket i praktiken betyder att man tar hänsyn till att bolagen växer ganska mycket under en så lång mätperiod som 10 år) och applicerar denna på nästa års förväntade omsättning.

Med andra ord: Om ABB, SEB, Teliasonera och alla andra bolag drar in en normalvinst så blir värderingen 16 gånger denna. Det är ganska mastigt. Men vad är alternativet? Ett sparkonto som inte ger någonting? Det är klart att man köper aktier, men det är en ganska kraftig effekt som den goda likviditeten gör och när pendeln svänger kan det gå fort.  

Det är en orsak till en defensiv marknadssyn. Denna delades av börsen om man ser till kursutvecklingen under november månad.  Ser man till värderingen av olika sektorer har defensiva aktier såsom hälsovård samt telekomoperatörer uppvärderats mest. P/e-talet för dessa baserat på 2010 års vinstprognoser har ökat med 4,2 procent respektive 4,8 procent. Även konsumentvarubolagen har gått bra med en uppvärdering på 3,5 procent, allt enligt databasen Factset.

För december tror jag mönstret består och rekommenderar därför detaljhandelsbolag där även julhandeln kan ge en extra skjuts åt sektorn på börsen, samt hälsovårdsbolag. Bioteknik som gått trögt sedan i somras har visat på förnyad styrka och där finns flera spännande aktier. Vi tror även fortsatt på låga, absoluta värderingar och då är tjänstesektorn bra att leta i.