Kappahl överraskar marknaden med stark rapport för perioden mars-maj 2008 trots tuffa jämförelsetal och en vikande konjunktur.  Försäljningen var något bättre än marknadens förväntningar och framförallt marginalerna överraskade positivt. Resultatet före skatt blev hela 19 procent bättre än väntat justerat för engångsposter vilket imponerar än mer när man beaktar att marknaden varit tuff och Kappahls konkurrenter överlag visat sämre resultat än väntat.

Att Kappahl kommenterar klädmarknaden som något svagare än tidigare kommer således inte som någon överraskning. Vd tillika huvudägaren Christian W Jansson uttrycker också en oro för hur konjunkturen utvecklas framöver. Trots detta, och de svåra jämförelsetalen från ifjol ökade klädbolagets försäljning med 3 procent gentemot föregående år. Att försäljningen i jämförbara butiker dessutom bara minskar med en halv procent är riktigt starkt. Butikstillväxten de kommande två åren är tryggad med kontrakt på 56 nya butiker vilket motsvarar en ökning på cirka 20 procent. Bolaget flaggar också för att det under hösten kommer närmare besked om etablering på åtminstone en ny marknad.

Precis som H&M ligger Kappahls bruttomarginal nu på rekordhöga nivåer, 63,8 procent, mer än en procentenhet över förväntan vilket är ett styrketecken. Bolaget menar dessutom att det beror mycket på sortimentssammansättning då förstärkta asiatiska valutakurser delvis har motverkat effekten av dollarförsvagningen. Med en stärkt bruttomarginal ökar också rörelsemarginalen med en procentenhet mot föregående år, rensat för engångsposter, trots svagare försäljning i jämförbara butiker.

En viktig faktor att hålla ögonen på när konsumtionen minskar är också att varulagren inte ökar okontrollerat vilket normalt leder till prisnedsättningar och sämre lönsamhet påföljande kvartal. Och Kappahl har kontroll över lagret. Reanivåerna under tredje kvartalet var inte högre än normalt. Rapporten är också betryggande inför kommande kvartal då varulagren per butik är på samma nivå som ifjol mätt i lokal valuta.

Även om konjunkturutsikterna framgent oroar är mycket redan diskonterat i dagens kurs på knappt 42 kronor. Lågt räknat borde bolaget kunna tjäna cirka 5,30 kronor per aktie i år och därmed ligger p/e-talet på 8. Kappahls höga skuldsättning, 2 028 Mkr i nettoskuld (kassa minus räntebärande skulder), och låga soliditet på 11,4 procent motiverar dock en viss rabatt. På samma sätt som effektiv kapitalstruktur (läs: hög belåning) premieras i högkonjunktur så premieras starka balansräkningar och låg belåning i sämre tider.

Vi har tidigare haft ett köpråd på Kappahl och värderingen ser fortsatt attraktiv ut. Det är också möjligt att KappAhl, med sin profil av prisvärt mode för framförallt medelålders kvinnor, precis som H&M kan ha en relativ fördel i klädsektorn vid en konjunkturavmattning.

En låg värdering hjälper dock inte när Kappahl tillhör börsens detaljhandelssektor som är full av lågt värderade bolag pressade av konjunkturutsikterna. Trots den fina rapporten är Kappahls-aktie oförändrad idag vilket säger något om intresset för klädbolag på börsen för tillfället. Det finns dessutom inte mycket som talar för att intresset kommer öka den närmaste tiden. Vi anser att investerare bör vara försiktiga med bolag i sektorn.

På ett halvårs sikt sänker vi därför rekommendationen till neutral.