Mackmyra, som är Sveriges första maltwhiskytillverkare, har fått ett surt mottagande på börsen sedan noteringen på First North i mitten av december. Aktien noterades på 84 kronor, vilket värderade bolaget till 300 Mkr. Sedan dess ligger kursnedgången på 20 procent och börsvärdet har fallit ner till 250 Mkr. Detta under en tid då börsen som helhet stigit med 10 procent.

Men trots detta ser Mackmyra fortfarande dyr ut. Bolaget omsatte år 2010 runt 80 Mkr med ett resultat på 5 Mkr före skatt. Antalet anställda uppgår till knappt 50, vilka jobbar med produktion och marknadsföring. Under det första halvåret 2011 steg försäljningen marginellt, men resultatet blev ett svagt minus. Och tittar man på historiken de senaste tre åren så är vinsterna mycket små i förhållande till börsvärdet. Känslan är att många whiskyentusiaster tecknade aktier i emissionen, som genomfördes i samband med noteringen, utan att vika några djupare tankar till den potentiella avkastningen. Emissionen övertecknades och antalet aktieägare fördubblades från 3 000 till 6 000. Mackmyra fick in 62 Mkr, pengar som tillsammans med en tidigare nyemission på 22 Mkr och 100 Mkr i kreditlöften ska användas till att tillverka whisky i det nya destilleriet Mackmyra Whiskyby utanför Gävle.

Det nya destilleriet ska vid fullt kapacitetsutnyttjande öka bolagets produktion med 300 procent och Mackmyra vill även expandera till nya marknader i främst Norden, men även Västeuropa och USA. Dagens försäljning uppgår till 150 000-200 000 flaskor per år och tanken är att destilleringskapaciteten på 600 000 flaskor ska ökas till 2,4 miljoner flaskor per år.

Mackmyra har idag cirka 10 000 fatkunder som väntar i minst fem år på att whiskyn ska mogna innan man buteljerar. Whiskyn som lagras under dessa år tas upp i balansräkningen som varulager och en potentiell uppsida i aktien är att lagret kan öka i värde på sikt. Lagren är nämligen värderade till anskaffningskostnad och ett eventuellt övervärde i det befintliga whiskymognadslagret hamnar på pluskontot. Ifjol gjordes exempelvis en positiv omvärdering av lagret på cirka 19 Mkr, vilket hamnade på resultaträkningen.  Lagret används även till viss del som finansieringsform.  Nackdelen är att det är svårt att optimera lagerstorleken för en försäljning som väntar om först 5-8 år.

I Sverige är whisky Systembolagets största spritkategori i både volym och värde och uppskattningsvis konsumeras runt 15 miljoner flaskor per år. Mackmyras whisky har sålts på Systembolaget och restauranger sedan 2006. Idag erbjuds en bred produktportfölj för alla de högre segmenten på marknaden. Försäljningen utomlands görs bland annat i olika tax-free butiker och genom utvalda distributörer i Europa.

Den största risken i caset är att Mackmyra inte alls klarar den tuffa konkurrensen internationellt. Det är en sak att slå sig ned som en liten nischaktör hemma i Sverige och en helt annan sak att kämpa emot skotska kvalitetswhiskyn internationellt. Och även om satsningen lyckas dröjer det mer än fem år innan whisky från det nya destilleriet är redo för butikshyllorna och ger vinster till ägarna.

I bästa fall gör Mackmyra en liten vinst i år. För att kunna försvara en aktiekurs på 66 kronor räcker det inte ens att försäljningen fördubblas inom något år. Med en dubblad försäljning och ett optimistiskt antagande för kostnaderna landar p/e-talet ändå en bit över 20. Justerar man för den relativt höga nettoskulden på 113 Mkr värderas Mackmyra till 18-20 gånger rörelsevinsten i ett sådant positivt scenario.

Jämfört med Kopparbergs Bryggeri, som är noterat på NGM Nordic, ser Mackmyras värdering skyhög ut. Kopparbergs har ett brett dryckessortiment och är bland annat Systembolagets största leverantör av cider. Och bolagets starköl Sofiero Original är för åttonde året i rad det klart mest sålda på Systembolaget. Bolaget omsätter 1,2 miljarder kronor och har stabila rörelsemarginaler på över 5 procent. Börsvärdet är 400 Mkr och p/e-talet ligger runt 8 på årets förväntade vinst. Kopparbergs ger även en direktavkastning på drygt 5 procent.    

Även jämfört med danska Carlsberg, som är ett av världens största ölbryggerier med över 300 ölsorter i portföljen, ser Mackmyras värdering ansträngd ut. Carlsberg värderas inte till mer än p/e 10-11. Lite högre värdering har brittiska Diageo som är världens största spritkoncern med varumärken som Smirnoff, Johnnie Walker, Baileys och Guinness. P/e-talet ligger på 14.

Med detta sagt så känns lilla Mackmyra som ett förhoppningsbolag som värderas till alldeles för höga multiplar i dagsläget. Vi tycker bolaget är spännande, men tyvärr är aktien inget att ha.