Adtraction Group (37,2 kr) driver nätverk som används vid digital prestationsbaserad marknadsföring. Nätverken kopplar samman partners som vill tjäna pengar på sin webbtrafik med annonsörer som vill öka sin försäljning på nätet.

Adtraction har i dag lokala kontor i tolv europeiska länder, med huvudkontor i Stockholm.

Grundarna äger tillsammans 32%. De är alla operativa i bolaget. VD Simon Gustafson är största ägare med 15% av aktierna. Plattformsansvarig Markus Bjernvall äger 14%. Teknikchef Christian Longberg äger 3,0%.

Affärsmodellen kallas ofta affiliate marketing. Begreppet förknippas i Sverige ofta med bettingrelaterade bolag som Better Collective och Raketech. Skillnaderna är dock stora mot Adtractions verksamhet.

Affärsmodellen är prestationsbaserad, vilket innebär att en annonsör endast betalar ersättning när ett faktiskt köp genomförts.

Partners kan vara influencers, mediesajter och prisjämförelsesajter, medan annonsörer (eller "varumärken" som Adtraction ofta kallar dem) finns inom två olika segment: e-handel och finans. Exempel på annonsörer är Lyko, Meds och LoanStep.

Affärsmodellen förklarad

1. Annonsören ansluter sig till Adtractions plattform.
2. Adtraction kopplar ihop annonsören med relevanta partners, exempelvis influencers och digitala magasin.
3. Partnern driver trafik till annonsörens webbplats via länkar och annonser.
4. En konsument köper en produkt hos annonsören via partnerns länk.
5. Adtraction får genom en spårningskod information om godkända transaktioner i realtid. Transaktionen kopplas sedan till rätt partner.
6. Adtraction fakturerar annonsören för en provision. Adtraction behåller 20% och skickar vidare 80% till partnern.

Det innebär att nettoomsättningen är 80% vidarefakturering. Bruttoresultatet är därför mer relevant.

AI-hotet

Vi anser att AI är den enskilt största frågan för Adtraction. Både som hot och delvis möjlighet.

I dag använder över en miljard människor AI-verktyg. Den senaste siffran från OpenAI för 2026 tyder på över 900 miljoner aktiva användare för ChatGPT.

Risken är att konsumenter använder AI-modeller för sina köpbeslut istället för Adtractions partners för att hitta produkter. På sikt är det ett allvarligt hot för hela marknaden.

Adtraction ser ännu ingen större effekt av trenden, men den växer sig starkare. En stor del av kundbasen annonserar dock via medier som inte direkt påverkas av detta.

I dag (20 maj) lanserade Klarna en lösning i ChatGPT som gör det möjligt för användare att söka efter produkter. Det gör riskerna med AI ännu tydligare.

AI-uppsidan

En stor del av Adtractions anställda är utvecklare eller kundansvariga. Båda de här funktionerna kommer kunna effektiviseras med AI. I ett scenario där Adtraction har svårt med tillväxten ser vi stora möjligheter att man kan ta ned kostnaderna ordentligt.

En tuffare marknad

Adtraction konkurrerar med flera större europeiska aktörer. Tre exempel är:

• TradeDoubler: Börsnoterat i Sverige och omsätter drygt 2 mdr SEK.
• Awin: Ägs av den tyska mediekoncernen Axel Springer. Vi bedömer storleken till cirka femton gånger större än Adtraction.
• Partnerize: Ägs av riskkapitalbolaget Accel-KKR. Vi bedömer storleken till cirka åtta gånger större än Adtraction.

Adtraction har 133 anställda som betjänar bolagets över 7 600 partners och 2 000 annonsörer. 

Adtractions marknad drivs av nätverkseffekter. Det innebär att fler relevanta partners och annonsörer stärker värdet av erbjudandet. Det är dock marknadsspecifikt, där till exempel en svensk annonsör inte har nytta av Adtractions franska partners.

Hög historisk tillväxt

Historiskt har Adtraction vuxit med cirka 16% per år. Tillväxten har drivits av en kombination av utlandsexpansion och förvärv av konkurrenter. Dessa har sedan integrerats i Adtractions egen plattform. Expansionen har kostat pengar och hållit ned Ebita-marginalen.

Bolagets partners konkurrerar om marknadsföringsbudgetar där Google tar den största delen, särskilt inom sök. Med hänvisning till detta och AI-hotet räknar vi endast med ensiffrig organisk tillväxt för bolaget under de närmaste åren.

Vi tror på en låg eller kanske negativ marknadstillväxt framöver. Något som marknaden också värderar bolaget efter.

Fair Tracking

Adtraction lanserade nyligen projektet Fair Tracking. Problemet är att Adtraction inte kan ta betalt när en kund nekar spårning på nätet. Problemet har uppstått till följd av regelverk som GDPR och ePrivacy.

Med projektet kan man spåra och fånga de intäkter som annars missats. Bolaget menar att man redan ser en effekt, men lyfter att större intäktsbidrag kommer framgent.

Konkurrenten Awin har redan provat detta med goda resultat. Awin menar att deras projekt har lyckats spåra 35 MUSD i provision.

Vi tror att Fair Tracking kan lyfta intäkterna med runt 5% när satsningen får full effekt. Det är dock främst en engångseffekt under kommande två år.

Övriga satsningar

Adtraction har ytterligare en tillväxtsatsning. Ett influencer-verktyg ska rullas ut, det ska bli en dedikerad plattform där influencers får enklare åtkomst till Adtractions annonsörer.

Influencer-verktyget ser vi som en långsiktig tillväxtmotor. Något större bidrag väntar vi oss först om ett till två år.

Även dotterbolaget Bundler Solutions kan bli en tillväxtdrivare framöver. Bolaget hjälper företag att lansera och skala abonnemangstjänster.

Tillväxtsatsningarna är välbehövliga. Annonsörerna inom finansdelen möter hårdare reglering under 2026, bland annat krav på banklicens för låneförmedlare. Även e-handlarna har det tufft när konsumenten fortsatt håller igen.

Optimistiskt scenario

I det optimistiska scenariot skissar vi på en omsättningstillväxt om 5% per år under 2027E och 2028E. Samtidigt ser vi att bruttomarginalen ligger kvar på 19,2%. I det optimistiska scenariot ser vi få skäl att räkna med hög tillväxt eller att tillväxtmålet på 20% uppnås. Det som kan ändra synen på målet är förvärv. Det är en intressant möjlighet, men det ligger utanför vår kalkyl.

Samtidigt tror vi att personalkostnaderna minskar i takt med att AI implementeras i verksamheten. Marginalmålet om minst 7% Ebita ser vi därför som rimligt. I detta scenario räknar vi med att målet nås under 2028E.

Även i ett optimistiskt scenario kvarstår risker och osäkerheter som motiverar en relativt låg värdering. Vi räknar med en multipel på 10x EV/Ebita.

Pessimistiskt scenario

I det pessimistiska scenariot börjar AI-modeller användas i stor utsträckning för att hitta produkter och lån. Adtractions omsättning minskar då både 2027E och 2028E, med i snitt 9%. Bruttomarginalen kan då pressas om partners kräver en större del av provisionen för att stanna på plattformen. Vi räknar därför med en bruttomarginal som går ned till 12% 2028E. Ned från nuvarande 19,2%.

Vi tror dock att bolaget snabbt skulle agera och dra ned kostnaderna rejält. Ebita-marginalen håller sig därför flytande på 2% 2028E. Engångskostnader kopplade till en sådan omstrukturering skulle temporärt tynga resultatet. Börsen ser då ett bolag med fallande omsättning, döende marknad och engångskostnader som försvårar värderingen. Multipeln hamnar därför endast på 6x EV/Ebita.

Huvudscenario

I vårt huvudscenario landar vi mellan de två scenarierna ovan.

Vi räknar med ensiffrig tillväxt om 2% och en något lägre bruttomarginal under prognosperioden.

Adtraction har höga fasta kostnader och därmed tydlig operativ hävstång. Lägre personalkostnader från AI kan stärka hävstången. Vi räknar därför med en gradvis ökande Ebita-marginal, från 5,2% 2027E till 5,5% 2028E.

Vi anser att en multipel på 8x EV/Ebita är rimlig.

Slutsats

Att risken och osäkerheten är hög runt Adtractions aktie har förhoppningsvis framgått.

I andra vågskålen är värderingen ganska låg, inte minst jämfört med goda kassaflöden och utdelningar.

AI är ett stort hot men för välskötta och snabbfotade bolag kan det också yppa sig stora möjligheter. Inte minst runt högre produktivitet och/eller värdeskapande förvärv av konkurrenter som vill kasta in handduken. Slipper vi ett pessimistiskt scenario så lär aktien bli bra på några års sikt.

• Skribenten (Benson) äger aktier i bolaget