Bico (21,5 kr) säljer medicinska instrument, mjukvara för att effektivisera läkemedelsforskning och lösningar för 3D-printing.

Bolaget grundades 2016 (under namnet Cellink) av Erik Gatenholm, Héctor Martinez och Gusten Danielsson. Den initiala affärsidén var att skapa ett universellt biobläck för 3D-bioprinting (se faktarutan). Redan tio månader senare börsnoterades bolaget där aktien rusade nästan 5 000% under de första fem åren.

Sedan dess har mycket hänt. Alla tre grundare har nu lämnat bolaget och aktien har tappat över 95% sedan toppnoteringen 2021.

Mellan 2016 och 2022 expanderade bolaget via ett dussintal förvärv för totalt 5,2 miljarder kronor. Det ökade försäljningen från ett par miljoner kronor till drygt 2,2 miljarder.

Sedan dess har utvecklingen tvärnitat (se faktaruta nedan).

Nya tag

Ny VD sedan 2023 är Maria Forss, med en bakgrund från Vitrolife och AstraZeneca. Hon driver ett omstruktureringsarbete och lanserade en ny strategi hösten 2024. Enligt den ska Bico fokusera på labbautomation och arbetsflöden via två affärsområden:

• Lab Automation (24% av försäljningen) - består av dotterbolaget Biosero som främst säljer programvaran "Green Button Go". Den kopplar samman olika utrustningar i ett laboratorium för att automatisera och digitalisera processer.
• Life Science Solutions (76%) - består av åtta dotterbolag som säljer instrument och förbrukningsvaror. Det handlar exempelvis om instrument som kan sortera enstaka celler eller precisionsdispensering (teknik för att droppa mycket små droppar).

Kunder är främst forskningsinstitut och läkemedelsföretag.

Fram tills Q1 2025 fanns även ett tredje affärsområde, Bioprinting, som utgjorde knappt 20% av omsättningen. Där ingick bolagets ursprungsverksamhet Cellink. Men i år har stora delar av verksamheten sålts (se nedan) och det som blev kvar inom Bioprinting integrerades i affärsområde Life Science under andra kvartalet.

Under våren sålde Bico dotterbolagen MatTek och Visikol, som ingick i Bioprinting, till tyska Sartorius för knappt 80 MUSD. Bolagen omsatte tillsammans cirka 20 MUSD med 20% Ebitda-marginal. Köpeskillingen motsvarar ungefär det Bico betalade för bolagen 2021, vilket får anses som bra.

Sartorius, som också är verksamma inom biotekniska produkter, är även Bicos näst största ägare med 9,9% av aktierna. Bolaget kom in i ägarlistan via en riktad nyemission (kurs 76 kr) i december 2022. Dessutom ingick bolagen teknik- och försäljningssamarbeten.

Kvar efter avyttringarna finns nu en verksamhet som omsätter drygt 1,5 miljarder kr.

Bico uppskattar hela sin adresserbara marknad till cirka 3 miljarder dollar, vilken väntas växa med cirka 12% per år. Marknaderna drivs av ökad efterfrågan på automatiserade arbetsflöden och bättre dataanalys i läkemedelsutveckling.

Störst tillväxttro verkar Bico ha till Lab Automation. Här konkurrerar bolaget med lösningar från globala jättar som Thermo Fisher och Tecan. Dessa aktörer tillhandahåller även själva hårdvaran (exempelvis robotarmar). En konkurrensfördel för Bico är att deras lösningar fokuserar på själva mjukvaran som fungerar med hårdvara från ett stort antal olika leverantörer. Många konkurrenters mjukvarulösningar är istället enbart kompatibla med sin egen hårdvara.

Affärsmodellen är främst projektbaserad. Biosero bygger och installerar laboratoriesystemen som integrerats med bolagets mjukvara. Övertid tillkommer sedan vissa service- och licensintäkter. När väl en kund har tagits är inlåsningseffekterna relativt stora med dyra kostnader att byta lösning.

Däremot är området Lab Science Solutions störst. Försäljning av instrument står för 56% av koncernens omsättning under första halvåret i år.

Erbjudandet bland de åtta dotterbolagen är ganska brett. Vissa produkter tycks vara relativt unika, men de flesta har flera konkurrerande lösningar. I synnerhet från betydligt större aktörer som Hamilton, Corning och Thermo Fisher.

Tufft i närtid

Den projektbaserade verksamheten inom Biosero gör utvecklingen slagig. I Q2 föll Lab Automations omsättning med 58% på grund av färre projektstarter och förseningar. Det sistnämnda resulterade i stora omvärderingar av återstående projekttimmar i pågående leveranser om totalt 40 Mkr.

Inom Lab Solutions var utvecklingen stabilare med en tillväxt på knappt 1%. Minskade anslag från statligt håll till akademiska kunder i USA är dock en faktor som hämmar utvecklingen. Även en generellt lägre investeringsnivå från kunderna påverkar.

Totalt tappade koncernen 24% omsättning i Q2. Bruttomarginalen försvagades tydligt, främst på grund av omvärderade projekttimmar. Över tid är troligen en nivå på 50-55% rimlig.

Förra veckan (5/9) meddelades en order för Biosero värd 15,2 MUSD från ett läkemedelsföretag i USA. Den väntas levereras kommande år, med störst intäktsföring 2025. Det är positivt. Samtidigt fick exempelvis Biosero en order på 28 MUSD 2023. Trots det har hela verksamheten inte kunnat uppvisa en hållbar långsiktig lönsamhet.

Var ska marginalen?

Bicos mål är att bolagets rörelsevinst exklusive avskrivningar (Ebitda) minus balanserade utvecklingskostnader ska motsvara 10% marginal på omsättningen. En nivå på 10% är ingen hög "rörelsemarginal" givet att Bico har bruttomarginaler över 50%.

Totalt har Bico cirka 500 patent. Vår bild är att lösningarna från Biosero och Cellink är mest unika och har högst teknikhöjd. Däremot verkar konkurrensen för stora delar av bolagets produkter och lösningar vara ganska tuff på redan etablerade marknader.

Därtill kräver affärsmodellen stor skala. Produktutveckling är viktigt för att behålla konkurrenskraft. Senaste åren har forskning & utvecklingskostnader uppgått till cirka 15-20% av omsättningen (justerat för nedskrivningar). Historiskt har även all tillverkning skett i egen regi, vilket skapar höga fasta kostnader. Bico har nu börjat outsourca delar av tillverkningen. Det känns rationellt.

2024 uppgick marginalen för bolagets resultatmått till 8,7%, men inkluderar då MatTek och Visikol. Exklusive dessa var marginalen 4,6%.

Placeras uppfattning är dock att Bicos resultatmått är missvisande, främst då det bortser från leasingkostnader (134 Mkr i avskrivningar och 18 Mkr i ränta 2024). I rutan intill finns resultatmåttet vi använder, vilket motsvarar -3,0% marginal.

Exakt hur förvärvsavskrivningar och leasing påverkas av avyttringarna är svårt att veta. Ser vi till kassaflödet är kvarvarande verksamhet dock tydligt olönsam i år.

Huvudscenario

Vi räknar med en tillväxt på -7% för helåret för kvarvarande verksamhet. Den större ordern inom Lab Automation kommer bidra positivt under andra halvåret. Kommande år skissar vi på 10% respektive 7%. Det är omkring målet om 10% organisk tillväxt.

Marginalmässigt (Ebita) skissar vi på -8% i år och 2% i slutet av prognosperioden. Det drivs främst av tillväxt, men även av vissa fortsatta effektiviseringar. För att nå högre tror vi än större skala behövs.

De stora förändringarna i kombination med osäkerheten på marknaden gör också att det finns stor osäkerhet i prognoserna, vilket vi speglar i våra alternativa scenarion.

Idag har Bico cirka 1,3 miljarder i nettokassa, vilket bör täcka bolagets konvertibelförfall nästa år (se faktaruta). Däremot är förlusttakten fortsatt hög, vilket ökar risken.

På redovisade siffror värderas Bico till 0,8x EV/S. Det är tydlig rabatt mot andra medicin- och biotekniska bolag. Sartorius köpte MatTek och Visikol för cirka 4x omsättningen. Att köpare var bolagets näst största ägare gör däremot prislappen mer svårtolkad. Nanoscribe avyttrades exempelvis för 1,3x.

Sett till bolagets egna mål kommer Bico troligen heller aldrig komma nära vissa av ovanstående bolags marginaler. I ett lite mer optimistiskt scenario med större skala bör det dock inte vara omöjligt för marginalen att närmar sig 10% på Ebita-nivå. Då är en värdering under 1x försäljningen billigt, men till den marginalen är det också långt idag.

Givet osäkerheterna väljer vi att värdera bolaget med ett multipel om 1,0x EV/S i vårt huvudscenario. Aktien kan troligen värderas högre än så, men då behöver Bico bevisa att marginalnivåer över ett par procent är hållbart.

Slutsats

Bico är ett svåranalyserat bolag med spretig historik. Affärsmodellen är slagig där intäktsjusteringen inom Biosero i Q2 skapar viss oro kring redovisningen.

En central fråga för aktien är hur Sartorius ser på bolaget. Senaste månaden har de sålt cirka 2% av sitt innehav i Bico enligt Holdings. Att Sartorius från första början kom in i ägarlistan bör tyda på att Bicos produkter och lösningar är konkurrenskraftiga och har ett värde. Frågan är om tyskarna nu köpte ut de bästa delarna och säljer av sitt kvarvarande innehav? Eller ser de även ett värde i övriga delar på sikt?

Erik Gatenholm och Héctor Martinez är, trots inga operativa roller längre, fortsatt största respektive tredje största ägare. Tillsammans kontrollerar de cirka 22% respektive 34% av kapital och röster. Hur de kommer agera är också svårbedömt.

VD Forss har fått göra ett nödvändigt städarbete. Risken finns dock att det fortsatt finns några begravda hundar kvar efter den expansiva fasen. Trots att aktien är ned över 30% sedan släppet av Q2-rapporten lyser insynsköpen med sin frånvaro. Ledningens ägande är dessutom svagt där exempelvis VD Forss äger aktier för 0,9 Mkr.

Ger Bicos nya struktur förutsättningar för hållbar tillväxt och marginaler runt målet är potentialen väldigt stor. Bevisbördan är dock tydligt på bolaget och givet osäkerheterna i närtid väljer vi att syna kommande kvartal från sidlinjen.