Cint (5,60 kr) tillhandahåller system åt företag som vill genomföra digitala marknadsundersökningar – exempelvis för att mäta reklameffekter eller vad som styr köpbeslut hos olika kundgrupper.

Bolaget grundades 1998 och är sedan 2021 noterat. Aktien har gått riktigt svagt och är ner över 90% sedan IPO:n.

I september förra året fick dåvarande VD Giles Palmer lämna efter endast ett drygt år på posten. Ny VD är dåvarande styrelseordförande Patrick Comer. Comer grundade det amerikanska bolaget Lucid som Cint förvärvade i slutet av 2021. Comer äger idag 3,5% av aktierna i Cint.

Cint är som en digital marknadsplats för enkätdata. Via bolagets plattform kopplas ett stort antal personer som svarar på enkätfrågor samman med företag som genomför undersökningar. Cint är idag global marknadsledare och har cirka 300 miljoner anslutna respondenter i över 130 länder i sitt nätverk.

Största delen av intäkterna genereras genom att Cint tar en andel av ersättningen respondenter får för att besvara enkäter av marknadsundersökningsföretag.

Viktiga kunder är marknadsundersökningsföretag som Kantar och SurveyMonkey. Även mindre bolag finns bland Cints totalt cirka 4 000 kunder, där svenska Nepa är ett annat exempel.

Stort integrationsarbete

Sedan förvärvet av Lucid har ett stort integrationsarbete genomförts. En central del senaste året har varit att flytta kunder till Cints nyutvecklade plattform, Cint Exchange. Hit ska kunder från Cints ursprungliga verksamhet, Lucid, samt två mindre förvärv (P2Sample 2019 och GapFish 2021) flyttas.

Konsolideringen ska realisera tydliga synergier. Delvis då teknik och organisation nyttjas från en gemensam plattform istället för fyra olika. En större och gemensam plattform skapar även tydliga nätverkseffekter. Desto fler anslutna personer som kan svara på frågor, desto bättre blir produkten för kunderna. Detsamma gäller respondenter, som erhåller ersättning per besvarad enkät.

Idag har 97% av kunderna på Cints ursprungliga plattform flyttats. Under slutet av 2025 och 2026 kommer även Lucids kunder migreras till den nya plattformen. Att byta plattform innebär alltid en risk. Hittills genomförda migreringar tycks dock ha gått enligt plan, vilket är positivt.

Cint har även konsoliderat koncernens andra affärssystem det senaste året. Det bör öka effektiviteten.

Svag tillväxt i närtid

Migreringen av kunder har tillfälligt påverkat omsättningen negativt. Förra året föll koncernens intäkter med knappt 1%. Inom största affärsområdet Cint Exchange var dock tillväxten -10%.

Även en svagare konjunktur har påverkat negativt. Kundundersökningar ligger under företags marknadsföringsbudgetar, en post som ofta minskar i tuffare tider.

Desto starkare har utvecklingen inom affärsområdet Media Measurement varit, med en tillväxt på 30% förra året och 15% senaste tolv månaderna.

I det andra kvartalet fortsatte migreringar att påverka tillväxten negativt. Dessutom påverkar det amerikanska valet jämförelsesiffrorna, där aktiviteten ökar under ett valår. Nord- och Sydamerika är även Cints klart viktigaste region och utgör cirka 65% av intäkterna.

Det positiva i kvartalet var däremot rörelsemarginalen som steg till 20,8% (16,9).

Exempelvis har antalet dotterbolag i koncernen konsoliderats och halverats till 14, vilket minskat antal anställda med cirka 20% senaste året.

En annan del, som vi ser som positiv, är att Cint tydligare prioriterar kvalitet över kvantitet. Det handlar om undersökningar med fler datapunkter, djupare information och mer nischade målgrupper. Här bör Cints skala och nätverk vara en fördel.

Likt hela koncernen påverkas Media Measurement av en svagare dollar. I konstanta valutor var tillväxten 14% i Q2. Det är bra. En växande andel Media Measurement skapar ett allt mer konkurrenskraftigt erbjudande där kunder får ut större värde och integrerar mer av sitt arbete i Cints tjänster. Det bör skapa inlåsningseffekter.

Kan man lita på svaren?

Ett växande problem, som också hämmat tillväxten, är bedrägliga enkätsvar. Det handlar om bottar och användare som försöker fuska sig till ersättning. Även konkurrenterna PureSpectrum och Dynata vittnar om liknande problem. Att det är ett branschproblem snarare än ett specifikt problem för Cint är positivt.

Felaktiga och "spamliknande" svar ger sämre och mindre pålitliga resultat. Kunder har även rätt att kräva tillbaka delar av betalningen om betydande felaktigheter upptäcks.

Framväxten av AI-modeller har dessutom underlättat för bedragare, exempelvis genom mer sofistikerade botar. En central del för Cint är att motverka detta, där ökade resurser till området riktats senaste året.

Kvaliteten på svaren är centralt, något som Cint historiskt lyft som en konkurrensfördel. Att Cint lyckas upprätthålla och säkerställa kvaliteten är en av de viktigaste frågorna, tror vi.

Ska växa och nå 25% Ebita

Sedan januari 2025 har Cint nya finansiella mål:

• 10% årlig organisk försäljningstillväxt
• Ebita-marginal om 25%
• Nettoskuld/Ebitda < 2,5x

Tidigare finansiella mål

Efter förvärvet av Lucid 2021 antog Cint mål om:

• 25% årlig organisk försäljningstillväxt
• 25% Ebitda-marginal

Tillväxtmässigt är de nya målen en rejäl sänkning jämfört med de tidigare målen. När Cint kom till börsen var tillväxten riktigt hög, i linje med de tidigare målen.

De nya målen känns dock mer realistiska över tid. Enligt bolaget är den totala marknaden värd cirka sex miljarder dollar och väntas växa runt 6% per år. En viktig drivare är att digitala marknadsundersökningar är billigare och effektivare än traditionella metoder som telefonintervjuer.

Misstänkt lågt värderat

Däremot prissätts inte heller Cint som en tillväxtaktie längre. Inte heller som ett hyfsat fungerande genomsnittsbolag.

På redovisade siffror värderas Cint nu till drygt 5x rörelsevinsten (EV/Ebita). Det är riktigt lågt.

I vårt huvudscenario skissar vi på att omsättningen minskar 3% i år för att växa 4% respektive 6% kommande år. Migrering av kunder kommer delvis kommer hämma tillväxten även 2026, samtidigt blir jämförelsetalen enklare. Marginalmässigt räknar vi med cirka 21,5% i år och 22,5% i slutet av prognosperioden. Det är även en bit under bolagets mål och analytikerkonsensus.

Cints värdering är nu lägre än Adtraction och Tradedoubler, som båda driver nätverk för prestationsbaserad marknadsföring. Det är verksamheter med tydliga nätverkseffekter som samtidigt präglas av osäkerhet från kring vilka effekter AI-modeller får på affären. Även det franska marknadsundersökningsbolaget Ipsos värderas lågt.

Utöver ett generellt stukat förtroende finns det faktorer som kan förklara Cints låga värdering. Men även händelser som bör minska riskpremien.

• Nettoskulden är nu 0,3x Ebitda efter företrädesemissionen om 600 Mkr som genomfördes under våren. Det är lågt och tar bort balansräkningsrisken.
• Resultatkvaliteten är relativt dålig. Delvis då investeringar är något högre än avskrivningar, men framförallt binds en del intäkter i rörelsekapital - främst kundfordringar. En del av affärsmodellen är att Cint betalar respondenter snabbare än vad kunder betalar Cint. Dessutom tycks kunders kvalitetskontroll av svaren påverka kassaflödet negativt. Cint har länge pratat om att ändra interna processer för att förbättra kassaflödesprofilen. Än så länge syns inga tydliga förbättringar, men situationen har inte heller försämrats.

 Kassaflöde mot Ebita på kvartalsbasis

• Risken att aktörer med nya tekniker snabbt etablerar sig. Det mest konkreta hotet verkar vara från bolag som utvecklar AI-modeller och syntetiska svarspaneler. Konkret tränas modeller på en mängd olika data för att ge beslutsunderlag som företag traditionellt sett fått från enkätundersökningar. Det gör processen effektiverare. Heatseeker AI är ett exempel på en aktör med dessa lösningar.

Vi tror den sistnämnda punkten är främsta orsaken till den låga värderingen. Det går idag inte att avgöra de långsiktiga implikationer för Cint av dessa nya modeller. Det man kan konstatera är att teknikutvecklingen går snabbt och något som Cint behöver förhålla sig till.

Som vi förstår det är nya lösningar idag snarare ett komplement än ett substitut till digitala enkätundersökningar. Dessutom så syns ingen tydlig disruption av Cints affär i bolagets siffror ännu. Det är väldigt svårt att bedöma hur ett scenario där nya modeller på riktigt förändrar branschen ser ut. Troligen kan ett riktigt jobbigt scenario för Cint även vara värre än våra pessimistiska antaganden.

Slutsats

Det finns alltså en hel del osäkra faktorer kring Cint, båda bolagsspecifika och branschövergripande. Däremot är Cint fortsatt marknadsledare i en växande bransch med tydliga skalfördelar och nätverkseffekter. Att bygga upp en sådan position är svårt och skapar inträdesbarriärer. Dessutom syns nu tydliga marginalförbättringar trots fallande intäkter.

En positiv signal enligt oss är att Peder Ståhl, grundare av riskkapitalbolaget Triton, via bolaget Bolero ökat sitt ägande till 29,6%. Ståhl har senaste åren gjort lyckade investeringar i exempelvis Securitas och Ambea. Det är två aktier som omvärderats av marknaden senaste åren efter en period med lågt förtroende. Att Cints åttonde största ägare även är VD är också bra.

Tillväxten kommer troligen bli relativt svag kommande kvartal och risken finns att marknaden fortsätter ha negativt tolkningsföreträde. Däremot tycker vi förväntningarna verkar lite väl låga. Trots att vi använder en låg multipel om 7x rörelsevinsten finns en uppsida runt 80% på några års sikt. Osäkerheten är stor, men så även potentialen. Rådet blir köp för den riskvilliga.