Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 7 den 9 februari. Läs mer om Börsveckan.

Riskkapitalbolagen passar verkligen på att sälja ut de bolag som man haft på säljlistan ett tag nu när börsen är så pass het och likviditeten flödar. Det är i exakt sådana situationer man bör vara extra vaksam som investerare och inte hoppa på allt som riskkapitalisterna vräker ur sig.

I förra veckans BV rekommenderade vi att man tackade nej till Eltels erbjudande. Samtidigt bedömde vi sannolikheten som hög att aktien ändå skulle kunna stiga en del i det korta perspektivet då en större del av introduktionen var garanterad av så kallade ankarinvesterare (aktörer som garanterar sig för teckning av aktier i förväg) samtidigt som det finns mycket pengar som står utanför börsen och som söker nya investeringsalternativ.

Denna vecka är det dags för det skandalomsusade riskkapitalbolaget Altor att sätta it-grossisten Dustin på börsen, ett bolag man ägt sedan 2006. Dustin har vissa likheter med First North-listade DistIT som ingår i vår utdelningsportfölj samt delvis även Electra på Stockholmsbörsens small cap-lista.

Men framförallt har Dustin likheter med norska Atea som vi tidigare skrivit om i BV. Båda är distributörer av it-hårdvara till företagskunder. Dustin har 90 procent av omsättningen mot företagskunder (B2B), framförallt små- och medelstora och de största marknaderna är Sverige med 55 procent av omsättningen, följt av Danmark (17 procent), Finland (16) och Norge (12). Hårdvara står för 88 procent av omsättningen, mjukvara för 8 procent och tjänster för 4 procent.

Bolaget är en av Nordens ledande aktörer inom detta segment. Det är en starkt konkurrensutsatt bransch vilket de låga marginalerna vittnar om. Det handlar om att ha höga volymer och en slimmad kostnadsbas för att det ska bli något kvar på nedersta raden i resultaträkningen.

Bruttomarginalerna ligger omkring 14 procent. Har man inte en hög andel rörliga kostnader, en effektiv organisation och god logistikhantering så blir det genast kämpigt. Dustin har arbetat hårt med dessa tre delar och gjort investeringar i en ny IT-plattform samt i lagerkapacitet, vilket ger goda skalfördelar vid stigande volymer framöver.

Bolaget uppskattar att runt 85-90 procent av kostnadsmassan är rörlig och sedan 1989 har Dustin alltid gått med vinst.  En viktig orsak till att bolaget klarat tuffare tider är den breda kundbasen. Bolaget har över 110 000 företag på kundlistan och ytterligare 340 000 privata kunder. Den största kunden står inte för mer än 3 procent av omsättningen.

Offentliga organisationer och bolag med över 500 anställda stod ifjol för cirka 50 procent av koncernens omsättning. Kunderna är oftast lojala och återkommande och varumärket är starkt. Det talar för fortsatta framgångar på en marknad som växer med cirka 3 procent per år.

Dustin har historiskt sett ökat omsättningen med i genomsnitt 8 procent organiskt de senaste tio åren. Utöver det har förvärv bidragit med 7 procent per år, så den totala tillväxttakten har varit 15 procent i snitt sedan 2004. En viktig orsak till framgångarna har varit att kunderna i allt högre utsträckning söker sig till nätet för inköp av kablar, datorer och andra tillbehör. Dustin har i egenskap av onlinebaserad återförsäljare vunnit mark mot de fysiska butikerna.

Men fortfarande ligger den nordiska marknaden efter vad gäller onlinehandeln. Penetrationsgraden inom B2B-segmentet ligger på 15 procent när det gäller onlineförsäljning som total andel av marknaden.

I USA ligger motsvarande siffra på 30-40 procent. Det talar också för Dustins efterfrågan de närmaste åren. När det gäller lönsamheten är ambitionen att rörelsemarginalen före avskrivningar (ebita) ska ligga på 5-6 procent över tid. Under de senaste fem åren har Dustin haft en ebita-marginal mellan 4,6-5,1 procent. Snittet de senaste tre åren är 4,9 procent.

Den rullande omsättningen har stigit till 7,6 miljarder kronor med ett rörelseresultat på 300 Mkr om man justerar för engångsposter. Det ger en marginal på 3,9 procent.

Vid full teckning i erbjudandet och ett pris i mitten av intervallet på 45-51 kr (det vill säga 48 kr) blir Dustins börsvärde 3 670 Mkr. Bolaget kommer att emittera cirka 5,55 miljoner nya aktier och på det sättet få in 250 Mkr brutto. Nettoskulden kommer samtidigt landa på 1 miljard givet att emissionslikviden kommer gå till att betala av skulder. Företagsvärdet blir således 4 670 Mkr. Ställt mot rörelseresultatet de senaste 12 månaderna blir ev/ebit höga 15,6.

Den senaste rapporten för det första kvartalet (september-november) i det brutna räkenskapsåret 2014/2015 visade dock att omsättningen steg med 13 procent, varav 12 procent var organisk tillväxt. Det är tack vare en fortsatt hög tillväxt inom B2Bsegmentet där den organiska tillväxten låg på 16 procent under första kvartalet.

Inom B2C (privatmarknadsförsäljning) minskade intäkterna med 14 procent och här har prispressen blivit allt tuffare de senaste åren. För koncernen som helhet minskade rörelsemarginalen före avskrivningar till 4,7 procent (5,3) just på grund av att försäljningen mot stora företag ökade mer än vanligt. Här är lönsamheten svagare men man får å andra sidan upp volymerna i snabbare takt vilket på sikt bör gynna koncernen.

Vi räknar med en omsättning som kommer stiga till 8,2 miljarder kronor under innevarande räkenskapsår, innebärande en tillväxttakt om 11 procent. Med en rörelsemarginal på 4,3-4,4 procent blir vinstförmågan 350 Mkr i rörelsen. EV/EBIT faller ner till mer attraktiva 13,3.

Räknar vi med en schablonmässig skatt på 22-23 procent och drar bort räntekostnader relaterat till nettoskulden blir nettovinsten cirka 250 Mkr, eller 3,3 kr/aktie. P/e-talet hamnar då på 14,7 räknat med en aktiekurs på 48 kr.

På sikt ska minst 70 procent av vinsten delas ut. Det skulle ge en attraktiv direktavkastning på minst 4,5 procent i dagsläget.

Allt sammantaget känns värderingen ganska rimlig och lämnar kanske inte någon större potential på kort sikt. Men Dustin ser ut att vara i god form och har en fin historik som man kan luta sig tillbaka mot.

Visst är branschen tuff men aktörer som Atea, DistIT och Electra har tidigare visat att det inte per automatik behöver betyda att man inte kan generera god avkastning till aktieägarna. Dustin är dessutom bland de främsta aktörerna på marknaden och har visat att man kan hantera prispressen på ett bra sätt. Inriktningen mot små- och medelstora företagskunder är attraktiv då tillväxten är högst här jämfört med stora företag.

Vår bedömning är att Dustin mycket väl kan klara av att växa med 7-8 procent även de närmaste 2-3 åren. Därför är aktien intressant att teckna. Även i en jämförelse med Atea framstår Dustin inte som övervärderad. Atea värderas till p/e 13,3 på 2015 års vinstprognos och till ev/ebit 12,3.

Direktavkastningen är förvisso uppåt 7,5 procent men tittar man på siffrorna för de senaste tre åren så är det tydligt att Atea har betydligt lägre tillväxt och lägre lönsamhet än Dustin, så en viss premie är motiverad jämfört med den norska konkurrenten.

Altor äger 68 procent av bolaget och kommer även efter introduktionen att äga mellan 35-40 procent. Det talar för att det kan bli en lyckad notering. Samtidigt har Altors rykte smutsats ner på sistone på grund av debaclet i OW Bunker som havererade kort tid efter att den sattes på Köpenhamnsbörsen.

Men Dustins verksamhet skiljer sig avsevärt mot OW Bunkers som hade en stor del av intäkterna kopplade till spekulativ handel i oljepriset. Det är även positivt att Axel Johnsonkoncernen kliver in som ankarinvesterare med 10 procent av aktierna tillsammans med Fjärde AP-fonden (5 procent) och Swedbank Robur (5).

Teckningsperioden löper på till onsdag den 11 februari och första handelsdag är 13 februari. Anmälan görs via Carnegie, Nordea eller Avanza. Vår rekommendation blir att teckna.