Ework (141 kr) är en svensk konsultmäklare. Affärsidén är att erbjuda en digital marknadsplats där konsulter matchas med företagskunder. Fokus ligger framförallt på teknik- och IT-sektorn. Bolaget har med andra ord inga egna anställda konsulter, utan förmedlar uppdrag till ett nätverk av oberoende konsulter.

I dagsläget har Ework omkring 12 000 konsulter på uppdrag hos runt 500 kundbolag. Konsulterna omsätter drygt 16 miljarder kr årligen, vilket Ework räknar som sin omsättning. På detta belopp tar Ework ut cirka 600 Mkr i tjänsteavgifter för att förmedla konsulterna. Av serviceavgifterna lyckas Ework behålla ungefär en tredjedel i rörelseresultatet.

Största ägare med 42% av aktierna är Staffan Salén genom Investment AB Arawak (40,6%) samt Investment AB Curacau (1,5%). Salén är även bolagets styrelseordförande. Eworks grundare och styrelseledamot Magnus Berglind äger 13% av aktierna.

Fokuserar på lönsamhet

Eworks affärsmodell är volymbaserad med generellt låga marginaler på total omsättning. Bolaget tjänar huvudsakligen pengar genom att ta ut en avgift på de konsultuppdrag de förmedlar. Avgiften kan variera beroende på typen av konsultuppdrag men ligger typiskt på några procent. Under 2024 hade Ework en rörelsemarginal i relation till de totala tjänstegifterna på 31% (30% under 2023). Under fjolårets sista kvartal tickade marginalen på tjänsteavgiften upp till 32%. Som andel av nettoomsättningen (totalt fakturerat belopp av konsulterna) har tjänsteavgifterna legat stabilt kring 4,0% senaste fem åren.

Ework har under senaste åren tydligt lyft fram lönsamhet som högsta prioritet. Detta syns i flera konkreta åtgärder. Bolaget har valt att avsluta samarbeten med kunder där marginalerna varit för låga. Satsningen har lett till en minskning i omsättning men samtidigt förbättrat lönsamheten. Under fjolåret stod utfasade avtal för en majoritet av intäktstappet.

Typiskt har rörelsemarginalen (Ebit) legat kring 1%. Ework har länge haft målsättningen att kraftigt höja lönsamheten. Någon sådan utveckling har dock uteblivit. Mer om det senare. Bilden vi får är att konkurrenssituationen på konsultmarknaden är hög och att låga priser har varit nödvändiga för att snabbt kunna växa.

Det är positivt att Ework kunde öka rörelsemarginalen under 2024 trots en över lag svag konsultmarknad.

Blickar vi tillbaka har Ework haft en genomsnittlig årlig tillväxt på 10% senaste decenniet. De senaste åren har vi sett en inbromsning. Femårssnittet ligger på 5%.

Under 2024 skedde ett rejält intäktstapp på omkring 10%. Enligt Ework självt beror det främst på att bolaget valt att avsluta kundavtal med otillräcklig lönsamhet. Den enskilt mest bidragande händelsen var att Ework tappade ett stort avtal med Vattenfall. Vattenfall representerade tidigare drygt 5% av Eworks intäkter, men bidrog enligt Ework knappt till rörelseresultatet.

En risk vi ser är att det blir svårt att verkligen höja marginalerna så mycket som bolaget vill utan att tappa fler affärer. Det råder hög konkurrens på konsultmarknaden och vi har hittills inte sett mycket bevis på att det skulle finnas en stor marknad som är villig att betala betydligt mer för Eworks nuvarande tjänster. En sannolik förklaring är att Ework i vissa fall ingått avtal i konkurrensutsatta upphandlingar (t.ex. offentlig sektor eller storbolag) där vinsten per konsult är minimal men volymen varit lockande.

Konsultplattformen

Eworks affärsmodell ser vi som skalbar, kapitaleffektiv och genererar stabilt kassaflöde. Modellen är dessutom svår att replikera. Ework har byggt upp ett förtroende och ett konsultnätverk i Sverige som skulle ta mycket tid och resurser för andra bolag att kopiera.

En stor fördel som vi ser med Eworks affärsmodell är att bolaget inte behöver lägga mycket resurser på att behålla kompetent personal. Konsultbolag ställs ofta inför dilemmat att i lågkonjunktur behöva säga upp kompetenta medarbetare för att minska kostnaderna. Risken är då att stå utan tillräcklig bemanning när efterfrågan vänder upp igen. Som konsultmäklare påverkas Ework inte av detta.

Vi ser dock några begränsningar. Internationell expansion och tillväxt har gått ganska långsamt i flera länder. Senaste fem åren har Sveriges andel av intäkterna minskat från 82% till 68%. Det är positivt men visar fortfarande att verksamheten i många länder är begränsad.

Vår bedömning är att affärsmodellen är stark och skyddad på hemmaplan. Men den är inte helt lätt att expandera internationellt. För att tjänsten ska vara attraktiv krävs både ett stort antal konsulter och potentiella kunder. I många fall går det att etablera sig på en ny marknad med hjälp av en större kund med verksamhet i landet. Men att bygga upp en bred plattform tar lång tid.

En aktuell risk vi ser med verksamheten i Sverige är exponeringen mot fordons- och tillverkningsindustrin (40% av intäkterna). Här finns det en risk att oro kring tullar och handelshinder får kundbolagen att dra ned på konsultkostnaderna under året. Offentliga sektorn (22% av intäkterna) gav motvind under 2024. Där är i offentliga sektorn som många av Eworks avtal med låg marginal funnits historiskt.

Överambitiösa mål

Redan 2010 kommunicerades visionen “5-5-15” (5 miljarder i omsättning och 5% rörelsemarginal år 2015)​. Verkligheten blev en annan: omsättningsmålet nåddes (bolaget omsatte drygt 7,5 mdr kr år 2015) men rörelsemarginalen har aldrig kommit i närheten av 5%. Istället har den legat kring 1%. Vår syn är att Ework historiskt har valt att pressa priser och vinna marknadsandelar, på bekostnad av marginalen.

​Ework satte 2023 upp ambitiösa finansiella mål för perioden fram till och med 2025. Målet var att öka vinsten per aktie med minst 30% per år.

När vi tittar på utfallet för 2023 och 2024 ser vi att det inte riktigt blev som bolaget hoppats på. Vinsten per aktie minskade från 8,05 kr 2022 till 7,46 kr 2023. Det motsvarar en nedgång på cirka 7%. Under 2024 ökade vinsten per aktie med 7%. En förbättring men fortfarande långt från målet.

Det här väcker frågor om hur realistiska målen var från början. Vi tror att en långsiktig lönsamhetsförbättring både är rimlig och sannolik. Men att det kommer ske i ett långsammare tempo än bolaget siktat på.

Slutsats

När konsultmarknaden går trögt behöver många konsultbolag göra avvägningar mellan besparingar eller behålla kompetent personal. Här ser vi Eworks affärsmodell som ett säkrare kort. Även om inte bolaget har nått upp till sina lönsamhetsmål tror vi en fortsatt marginell förbättring av lönsamheten är rimlig. Den låga nettoskulden på 0,4x Ebitda är ett plus och skänker viss trygghet.

I vårt huvudscenario för Ework penslar vi in en rörelsemarginal på 1,3% under 2026-2027. Aktien värderas idag kring 12x prognosen för årets rörelseresultat och faller till 11x på nästa års prognos. Håller värderingen på 12x ser vi en uppsida på 30%. Vi räknar här med att Ework försätter växa i linje med femårssnittet på 5%.

För den riskvillige som söker en potentiell kursdubblare är Ework nog inte så intressant. Däremot tror vi en sakta men säker lönsamhetsförbättring ändå får aktien att se prisvärd ut. Direktavkastning på drygt 5% är en bonus för den som gillar utdelningar. Vi sätter köp.

• Skribent äger aktier i bolaget