NCC (209,8 kr) är en av Nordens största bygg‑ och anläggningskoncerner med verksamhet i Sverige, Norge, Danmark och Finland. Sverige är viktigaste marknaden och står för ungefär 60% av intäkterna.

Verksamheten består av entreprenader inom infrastruktur (vägar, tunnlar, järnvägar och vatten), husbyggnation för offentliga och privata kunder, asfalt- och stenmaterialproduktion samt fastighetsutveckling. Koncernen omsätter cirka 60 miljarder kr på årsbasis och har drygt 11 500 anställda.

Största ägare är norska bostadsutvecklaren Obos som äger 10,3% av kapitalet och 28,8% av rösterna. Obos är även största ägare i norska byggbolagen Veidekke och AF Gruppen. De beskriver sig som aktiva ägare i byggbolagen och har en styrelseledamot i varje bolag. NCC-VD sedan 2018 är Thomas Carlsson, som äger aktier för 35 Mkr. Styrelseordförande Alf Göransson äger aktier för 2 Mkr.

Fokus på byggnation i Sverige

Sverige är den klart största marknaden och utgör mer än hälften av koncernens totala omsättning. Resten kommer från övriga Norden.

I Sverige har orderingången varit hög tack vare investeringar i vägar, sjukhus, skolor och annan samhällsservice. Bostadsbyggandet är fortsatt svagt. Ökade projektkostnader beskrivs av bolaget som den huvudsakliga anledningen till att lönsamheten har försämrats kraftigt senaste åren. Det förklarar en nästan obefintlig rörelsevinsten i affärsområdet Building Sweden, mer om det senare.

I Danmark går verksamheten okej. Byggmarknaden där har hållit sig stabil, och NCC har flera stora projekt inom både kontor och industrianläggningar som drivit upp intäkterna.

I Norge är bilden mer blandad. Aktiviteten i byggsektorn har minskat, framför allt inom bostäder. NCC har ändå haft en okej utveckling tack vare sin infrastrukturverksamhet och asfaltproduktion som har gått starkt. Orderingången har försämrats första halvåret medan omsättningen har varit stabil.

Finland är den svagaste marknaden. Byggandet har fallit under året och NCC har haft lägre volymer och sämre lönsamhet där. Bolaget har därför anpassat sin organisation och skalat ned verksamheten senaste året. Personalstyrkan har minskat med cirka 15% senaste året.

I tabellen nedan sammanfattar vi de viktiga finansiella nyckeltalen för de olika affärsområdena.

Senaste decenniet har tillväxten i snitt varit drygt 2%. En normal rörelsemarginal ser vi samtidigt ligger kring 3%.

Summan av delarna

Bolaget arbetar inom byggverksamhet, infrastruktur, industri (asfalt och stenmaterial) och fastighetsutveckling. Byggrörelsen är den viktigaste delen och står för ungefär 45% av de totala intäkterna. Infrastruktur utgör drygt 32% av omsättningen medan industri-segmentet står för resterande 23%. Fastighetsutvecklingen binder mycket kapital.

Ett perspektiv för att värdera en koncern som NCC som drivs med flera olika affärsmodeller är att värdera de olika delarna separat. Det tycker vi är extra aktuellt med tanke på att NCC faktiskt har planer på att sälja ett av sina affärsområden, nämligen industrisegmentet (se faktarutan). 

Här ska vi även påpeka att NCC har centrala omkostnader i koncernen på cirka 200 Mkr årligen. Vi har fördelat den kostnadsposten efter omsättning mellan segmenten. På så vis har vi fått fram resultat per segment som ihop ger rätt bild av NCC:s vinster. Vi har värderat byggdelarna med resultatmultiplar och Property Development med multipel på nettotillgångarna och sedan dragit av nettoskulden för få ett värde på aktien.

• Infrastructure bygger vägar, broar, järnvägar och liknande främst i Sverige (70% av intäkterna). De arbetar både åt offentliga och privata beställare, ofta i stora och långsiktiga projekt. Segmentet har ungefär 18 mdr kr i årsomsättning. En normal lönsamhet tänker vi oss är 3,0% marginal (2,8% femårs-snitt). Vilket ger 480 Mkr inklusive områdets andel koncernkostnader (60 Mkr). Vår bild är att verksamheten är mindre cyklisk än övriga byggrörelsen. En rimlig värdering tror vi kan vara 12x rörelsevinsten, som ger en värdering på 5,8 mdr kr.
• Building Nordics fokuserar på att bygga samhällsfastigheter (cirka 40% av intäkterna), kontor (cirka 15%), bostäder (cirka 5%) samt renovering och övrig byggverksamhet. Danmark är största område med omkring 50% av intäkterna historiskt. Total omsättning är 13,6 mdr kr på rullande 12 månader. Även här har NCC tjänat runt 3% i marginal under senare år, vilket ter sig som en normal nivå. Normaliserad rörelsevinst skulle då bli 365 Mkr (44 Mkr koncernkostnader). Intäkterna kan vara mer volatila och beroende av ett fåtal större projekt. Vi värderar verksamheten till 10x vilket ger en värdering på 3,7 mdr kr.
• Building Sweden omsätter ungefär 13,5 mdr kr och har en liknande verksamhetsinriktning som Building Nordics. Intäkterna är däremot än mer konjunkturkänsliga. Verksamheten har historiskt varit underlönsam med genomsnittlig rörelsemarginal senaste fem åren på 2% och endast 0,2% på rullande 12 månader. Vi tänker oss att en rimlig lönsamhetsnivå framöver är 2% vilket ger 225 Mkr (inkl. 45 Mkr i centrala kostnader). Vi använder multipeln 9x rörelsevinsten. Det ger en värdering på 2,0 mdr kr.
• Industry består till drygt 70% av försäljning av asfalt eller beläggning och 30% till försäljning av stenmaterial. Rörelsen omsätter cirka 12,5 mdr kr på årsbasis och har idag en rörelsemarginal på 4,7%. NCC har produktionsanläggningar med ett bokfört värde på 4,9 mdr kr. Lönsamheten kan variera från kvartal till kvartal beroende på råvarupriser. Vi tänker oss en långsiktig, normal rörelsemarginal på 4%. Antar vi en multipel på 12x rörelsevinsten på 460 Mkr får vi en värdering på 5,5 mdr kr. Det är möjligt att NCC kan få ut mer än detta i en försäljning, men det får vi se.
• NCCs affärsområde Property Development fungerar annorlunda än bolagets övriga verksamheter och investerar NCC:s kapital i utvecklingsprojekt. Här handlar det istället om att skapa värden över längre tid genom att utveckla, äga tillfälligt och sedan sälja fastigheter. Fastigheterna har ett bokfört anskaffningsvärde på 7,9 miljarder kr i NCC:s balansräkning. Vi har använt detta i vår värdering.

Utöver dessa affärsområden har NCC en nettoskuld på 3,2 Mdr kr.

Sammantaget har delarna ett värde på 5,8 + 3,7 + 2,0 + 5,5 + 7,9 - 3,2 = 21,7 mdr kr. Det motsvarar en uppsida på 6% från dagens börsvärde (20,5 mdr kr). Baserat på analytikernas prognoser motsvarar vår värdering av NCC 12x rörelsevinsten 2026E.

Räknar vi ut det implicita värdet för hela NCCs byggverksamhet, det vill säga drar av värdet på fastigheterna och området Industry, får vi en värdering på 20,5 - 7,9 - 5,5 + 3,2 = 10,3 mdr kr. Med en rörelsevinst på 1 070 Mkr ger det en värderingsmultipel på drygt 10x Ebit. Det är ganska normalt för ett byggbolag.

Som jämförelse fick vi fram värderingen 3x rörelseresultatet när vi använde samma metod för att beräkna det implicita värdet för Skanskas byggrörelse (läs mer i analysen här intill).

Slutsats

När vi synade konkurrenten och branschkollegan Skanska i somras noterade vi en i iögonfallande låg värdering på byggverksamheten, förutsatt att bolagets ägda fastigheter värderades till bokfört värde. I NCC ser vi inga sådana dolda värden i dagsläget.

Aktien har gått starkt senaste året och stigit över 30%. Värderingen idag tycker vi inte sticker ut som låg.

För att aktien ska ha tydlig uppsida från dagens nivåer krävs att NCC når upp mot en rörelsemarginal kring 4% i byggrörelsen. Det visar konkurrenterna är möjligt, men vägen dit kan bli lång med tanke på att den svenska byggdelen underpresterat många år nu. Fastighetsutvecklingen påverkas idag av svaghet på kontors- och bostadsmarknaden.

I ett optimistiskt scenario kan vi tänka oss att lägre räntor ska driva upp värdet på NCCs fastigheter. Effekten skulle dock behöva bli stor för att påverka vår syn på aktien i någon större utsträckning.

I nuläget ser vi ingen tillräckligt stark vändning eller värderingsmässig uppsida och landar i ett neutralt råd.

• Skribent äger aktier i bolaget