Lundbergföretagen (506 kr), eller Lundbergs är ett av Stockholmsbörsens stora investmentbolag. Viktiga innehav är Industrivärden (där Lundbergs är huvudägare), Indutrade, Holmen och Sandvik. Lundbergs har även en förhållandevis stor exponering mot fastigheter via helägda dotterbolaget Lundbergs Fastigheter och Hufvudstaden.

Helt dominerande ägare är Fredrik Lundberg med 40% av kapitalet och 71% av rösterna.

Basindustri och fastigheter

Nedan har vi sammanställt Lundbergs portfölj.

En slående sak med Lundbergs portfölj är att överlappet mot Industrivärden är stort. Utöver att Industrivärden är Lundbergs största innehav delar de båda investmentbolagen flera innehav. En sak som dock skiljer är en förhållandevis stor exponering mot fastigheter i Lundbergs.

Vi har köpråd för innehav som motsvarar 52% av portföljvärdet. Det råkar framförallt vara Industrivärden och de innehav investmentbolagen delar som vi gillar i Lundbergs portfölj. Vi gillar dock Lundbergs skogsjätte Holmen bättre än Industrivärdens SCA vilket framförallt har med hur bolagen värderas att göra.

Det stora portföljvärdet gör att Lundbergs har förvaltningskostnader som i proportion till nettotillgångarna är mycket låga. I fjol var bolagets förvaltningskostnader 0,06% av substansvärdet.

Fyller på i Industrivärden

Hittills i år har Lundbergs fått in ungefär 4,1 miljarder kr netto efter skatt. Främst består kassaflödet av utdelningar från portföljbolagen (3,4 miljarder) och kassaflöde från fastighetsrörelsen (0,9 miljarder).

Ungefär en fjärdedel av kassaflödet har gått till att betala Lundbergs egna utdelning om totalt 1,1 miljarder.

Resten har gått till att investera mer i de befintliga innehaven. I år har Lundbergs främst investerat i Industrivärden (1,7 miljarder), Sandvik (0,5 miljarder), Handelsbanken (0,4 miljarder) och i den egna fastighetsrörelsen (0,3 miljarder).

En intressant frågeställning är varför Lundbergs köper aktier i Industrivärden istället för att återköpa den egna aktien. Man skulle kunna läsa det som att Fredrik Lundberg anser att Industrivärdens portfölj är attraktivare till 8% rabatt än Lundbergs egna till 12% rabatt.

Värderingsnedsida i fastigheterna

I realiteten är Lundbergs substans något mindre än den som redovisas. Investmentbolagets näst viktigaste tillgång, det helägda fastighetsbolagets Lundbergs Fastigheter, tas nämligen upp till bokfört värde.

Lundbergs bokför sina kommersiella fastigheter till ett direktavkastningskrav om 5,4% och bostadsfastigheterna till i snitt 4,6%. Det framstår som rimliga nivåer. De kommersiella fastigheterna värderas ungefär som Castellums som också har en blandning av Stockholm och andra städer ute i landet. Bostädernas avkastningskrav kan jämföras mot Stockholmsbolagen John Mattson med 3,2% och Heba med 3,0% å ena sidan och Klarabo med 4,9% å andra sidan. Möjligtvis skulle man kunna argumentera för att Lundbergs bostadsbestånd borde ligga närmare Stockholmsbolagen och längre från Klarabo än vad man gör i dagsläget. Detta är hur som helst inget som kommer röra nålen i sammanhanget.

Liknande fastighetsbolag värderas till drygt 35% rabatt på börsen. Om man applicerar den substansrabatten (35%) på Lundbergs Fastigheter så sjunker istället substansrabatten på Lundbergs till 7%.

Den "riktiga" rabatten runt 7% är högre än de 1% substansrabatt Lundbergs värderats till i snitt de senaste tio åren. Samtidigt är en sådan snittvärdering över tid svår att förhålla sig till då fastighetsbolag under tidigare delar av den tidsperioden värderas till substanspremie av börsen.

Tråkig avkastning

De senaste tio åren har investmentbolaget Lundbergs levererat en bra substansvärdestillväxt (med återinvesterade utdelningar) om 11% vilket är i nivå med breda indexet OMXSGI och något bättre än storbolagsindexet OMXS30GI. Det är dock något sämre än Industrivärdens 13%.

Den senaste femårsperioden ser det sämre ut. Då har Lundbergs levererat en substansvärdestillväxt om 7% per år vilket kan jämföras med 11% för OMXSGI. Förmodligen är det den stora fastighetsexponeringen som gjort att Lundbergs avkastning varit sämre de senaste åren.

Gör som Lundberg – köp Industrivärden

När vi här jämfört systerbolagen Lundbergs och Industrivärden landar vi i klar fördel för Industrivärden.

• Lundbergs rapporterade substansrabatt är 12% mot Industrivärdens 9%. Men om man värderar bolagets helägda fastighetsbolag i linje med hur börsen värderar liknande bolag sjunker rabatten i Lundbergs till 7%.
• Vi har köpråd på motsvarande 52% av tillgångarna i Lundbergs mot 72% i Industrivärden. Det är dessutom inte otänkbart att vi hade lämnat ett säljråd för Lundbergs Fastigheter till den värdering som innehavet nu är upptaget till i investmentbolagets substansvärde.
• Industrivärden har levererat 13% i genomsnittlig årsavkastning mot 11% för Lundbergs den senaste tioårsperioden.

Fredrik Lundberg verkar idag föredra Industrivärden före Lundbergs. Vi landar nog också i samma slutsats och utfärdar ett neutralt råd för Lundbergs.