Net Entertainment utvecklar spel och mjukvara åt onlinekasinon. De senaste åren har bolagets fokus legat på den italienska marknaden. Öppnandet av en reglerad marknad för kasinospel online har varit på gång länge i Italien men processen har dragit ut ordentligt på tiden.

När så den italienska marknaden i somras äntligen öppnades blev glädjen kortvarig för Net Entertainments aktieägare. Bara några veckor efter det beskedet meddelade nämligen först vd Johan Öhman att han lämnar sin post och ytterligare en månad senare lämnade även finanschefen Bertil Jungmar bolaget. Någon bra förklaring till avhoppen har inte presenterats.

Precis som spelbolaget Betsson var Net Entertainment fram till 2007 ett dotterbolag till Cherry. Cherry delades det året upp i tre delar och Net Entertainment noterades på NGM-börsen. Bolaget har ända sedan starten vuxit snabbt och sedan 2009 handlas aktien på Stockholmsbörsen. Omsättningen har bara de senaste fem åren, som ju innehåller ett par riktigt tuffa år, gått från 100 Mkr till 370 Mkr.

Bland bolagets kunder återfinns de flesta stora och kända spelföretagen i Europa. Samtidigt som intäkterna ökat kraftigt år från år har bolaget även varit extremt lönsamt med rörelsemarginaler som legat kring 40 procent.

Den lönsamheten har dock inte Net Entertainment kunnat visa upp på sistone. Kostnaderna har ökat kraftigt i takt med att bolaget satsat mycket inför öppnandet av den italienska marknaden, inte minst för att anpassa sig till de regler som gäller i landet. Samtidigt håller Net Entertainment ett högt tempo i utveckling av teknik och nya spel.

Personalkostnaderna har därmed ökat och allt utvecklingsarbete som pågått i bolaget börjar nu även synas i form av ökade avskrivningar. De senaste tolv månaderna har rörelsemarginalen uppgått till drygt 31 procent, vilket så klart fortfarande är en hög nivå.

Av Net Entertainments intäkter förra året kom 60 procent från så kallade slot-spel, spelautomater, och 18 procent från roulette. Black Jack och Poker stod för 14 procent av intäkterna och andra typer av bordspel för 6 procent.

Den stora övervikten mot slots är viktig när det gäller den nu öppnade italienska marknaden. Just slot-spel är nämligen ännu inte tillåtna och driftstarten av dessa väntas inte ske förrän någon gång under första halvåret nästa år. Med tanke på alla förseningar som föregick sommarens spelstart i Italien är dock den prognosen vidhäftad med stor osäkerhet.

Italien är dock statsfinansiellt pressat och skatteintäkter från spel är en viktig potentiell intäktskälla vilket är ett incitament för myndigheterna att driva på utvecklingen. (Ur Net Entertainments perspektiv får dock inte beskattningen bli för hög för då minskar spelbolagens intresse för Italien. Det är vad som hänt i Frankrike där skatter och regler gör det svårt för spelbolagen att nå tillräcklig lönsamhet.)

Net Entertainment bör kunna omsätta cirka 415 Mkr i år. Med antagande om en rörelsemarginal strax under 30 procent bör vinsten per aktie kunna landa på cirka 2,70 kronor. Med antagande om att den italienska slot-marknaden kommer igång under första halvåret nästa år så bör Net Entertainment få betydligt bättre täckning för sina kostnader under 2012. Rörelsemarginalen bör även med ökade avskrivningar kunna ta ett kliv upp mot 35 procent.

Med en omsättning på drygt 530 Mkr bör vinsten per aktie kunna landa på cirka 4,15 kronor. Med de prognoserna, som innehåller ett stort mått av osäkerhet, uppgår p/e-talen för Net Entertainment till 21,8 i år och 14,2 för nästa år.

Våra beräkningar för nästa år bygger dock som sagt på ett rejält tillskott från en öppnad italiensk slot-marknad. Om vi istället inte tänker oss något ytterligare italienskt tillskott nästa år stannar vår prognos på 3,35 kronor och p/e-talet uppgår då till 17,6 för 2012.

Avhoppet av såväl vd, som varit med ända sedan 2006, och finanschef innebär såklart ett rejält hack i verksamheten. Inkörningsperioder lär behövas för deras efterträdare och det finns alltid en risk för felrekryteringar. Sverige har dock en av de mest utvecklade marknaderna för onlinespel så det bör inte vara omöjligt att hitta en lämplig vd-kandidat, externt eller internt.

Huruvida Italien verkligen får igång marknaden för spelautomater i tid under nästa år är omöjligt att säga. Å ena sidan försenades starten av kasinospelen enormt mycket, men å andra sidan har regeringen som sagt incitament att få in extra skatteintäkter. Net Entertainment har biffat upp organisationen inför en italienskt start så eventuella intäkter därifrån får stor effekt på lönsamhet och vinstutveckling nästa år.

Spelmarknaden är inte immun mot en konjunkturnedgång. Onlinespel är dock fortfarande en bransch i stark tillväxt, speciellt ute i Europa. Net Entertainment gick i det närmaste helt opåverkad genom finanskrisen och även om man kanske inte ska räkna med en lika lugn resa om en ny recession blir verklighet så har onlinespelbranschen ändå historiskt visat sig hyggligt motståndskraftig mot konjunktursvackor.

Den senaste tidens turbulens i ledningen är belastande för bolaget. Utan en permanent lösning på vd-stolen, med en ny finanschef på väg in och med ett frågetecken kring mycket av nästa års vinsttillväxt blir ett köp i Net Entertainment idag en chansning. Förseningar i Italien skulle snabbt försämra värderingen.

Långsiktigt ser dock utsikterna fortsatt ljusa ut för Net Entertainment som har stabila finanser, en relativt konjunkturokänslig verksamhet och goda tillväxtutsikter på flera marknader. Vi tror därför att nedsidan är begränsad i aktien.

Rekommendationen blir Köp.