Det var 15 juni som Netel (3,4 kr) och Infrea (14 kr) meddelade att de enats om att gå ihop genom en fusion där Infreas ägare får 17 nya aktier i Netel i utbyte mot fyra egna. Totalt får Infrea ca 53% i det nya bolaget, som ska få nytt namn när fusionen är klar.

Bolagens storägare stöder affären som rent operativt ger en mer diversifierad verksamhet med mindre affärsrisk och 50 Mkr i synergier, tror man. Mer om det senare.

I denna analys har vi kikar på hur bolaget kan se ut givet att fusionen blir av enligt plan, vilket bland annat kräver att extrastämmor godkänner den under augusti och att Netel tar in 127 Mkr i nyemission. Se faktarutan för detaljer. Vi har i prognoserna nedan räknat som om allt redan är klart från och med 2026E. Affären väntas de facto bli klar först i Q4 i år.

Två bolag med olika modeller

Båda bolagen jobbar med infrastruktur-entreprenader i bred mening. Netels stora affär är inom projektering, installation och underhåll av el- och telenät. Dessa områden står för 43% (Telekom) respektive 36% (Kraft) av omsättningen. Kunderna är beställare som E.ON, Ellevio, Vattenfall, Tele2 och Trafikverket. Det är ofta stora kontrakt i ramavtalsform på 3-7 år.

Infrea är mer av ett anläggningsbolag. Det utför markarbeten och asfaltering med egna maskiner, egen personal och egna asfaltverk. Det är vanligen en mer regional marknad än att jobba för telekom- och eljättarna. Drygt 60% av kunderna finns i offentlig sektor.

Infrea redovisar ett segment för Mark och Anläggning (1507 Mkr i fjol) och ett för Beläggning (583 Mkr). Mark och Anläggning har svagt resultat 2025 (1,1% Ebita) medan beläggning går bättre (5,8% Ebita). Netel har en mindre affär inom det de kallar Infraservices (21% av omsättningen) som liknar Infreas Mark och Anläggnings-område.

Netel finns i Norge och Sverige samt med en mindre del i Tyskland. Infrea finns endast i Sverige. En skillnad är att Netel jobbar mycket med underentreprenörer och fokuserar på planering, projektledning och tillstånd själva. Infrea producerar främst med egna resurser (maskiner, alfaltsverk och personal).

Båda företagen har en historik av förvärvstillväxt och - särskilt på senare år - av lönsamhetsproblem. För Netel har inflation och felräkningar i fastprisprojekt utan skydd mot stigande inköpspriser ätit upp marginalen, exempelvis i Finland (som man nu lämnat) och i projekt som skrevs ner med stor förlust 2025.

Netel vinstvarnade hösten 2025 efter 63 Mkr i projektförlust. Man jobbar nu med att slå ihop ett tiotal svenska dotterbolag till ett, byta chefer i problembolagen och dra ner kostnaderna med 40-50 Mkr. Tillväxtmålet sänktes från 10% till 3-5%, med “marginal före volym” som fokus.

Historiskt har Netel snittat en justerad marginal på 4,5%, men trenden har varit negativ. I fjol var siffran -0,2% justerad Ebita. Alla segment var mycket svaga, men särskilt Infraservices och Kraft.

Infrea har en rörelsemarginal på 1,6% (Ebita) på rullande 12 månader jämfört med sitt mål på över 6%. Det är främst Mark & Anläggning-segmentet som sänker siffrorna, på grund av priskonkurrens. Man har även lagt ned enheter (Mikaels Grävtjänst) i det segmentet vilket påverkar vinsten negativt.

I slutet av 2025 sålde Infrea sin verksamhet inom rörtjänster vilket förbättrade finanserna. Till skillnad från Netel har de inte en svag balansräkning utan återköpt aktier och lämnade utdelning i år.

50 Mkr i synergier

Fusionen sker för att diversifiera bolaget över flera geografier, kontraktstyper och kunder. Viss överlappning finns inom Mark och Anläggning respektive Infraservices, men huvudsakligen kompletterar bolagen varandra.

Synergierna på 50 Mkr ska realiseras inom 12-24 månader och avser endast kostnader. Främst kontor, ledning och inköp. Man hoppas även på försäljningssynergier. Till exempel att Infrea kan utföra uppdrag Netel har inom Kraft-segmentet.

En observation är att bolagen haft olika styrning med decentralisering och fristående bolag hos Infrea medan Netel är mer centraliserade. Även affärsmodellerna skiljer sig åt när det gäller hur mycket man anlitar underleverantörer. Detta kan bli en utmaning under en integration. Det blir alltså chefen för Infrea som tar över som VD.

Onormal lönsamhet

Vår bild är att den nuvarande lönsamheten ligger klart under det normala för bolaget.

• Konjunkturen är svag för markarbeten då byggsektorn lider av svagt bostadsbyggande och överkapacitet. Det nya bolagets ”Infra-del” hade negativ Ebita 2025. Detta är alltså mer än 40% av bolaget. Bättre byggkonjunktur bör lyfta det segmentet på sikt.
• Netel hade ett ovanligt dåligt 2025 inom sin Kraftaffär. Detta är ändå ett område med goda utsikter då det sker mycket investeringar i elnät i Norden. Bolagets orderstock indikerar bättre omsättning framöver. Konkurrenten Eltel har visat att det går att vända en sådan affär.

Detta, plus synergier och pågående besparingar, kan leda till ett kraftigt resultatlyft framöver. Vi tror 3,0-3,5% borde vara rimligt inom några år.

*Notera att teckningskursen i emissionerna (3,5 kr/aktie) just nu överstiger börskurs.

En nackdel är hög integrationsrisk givet att olika affärsmodeller ska gjutas samman och framför allt en hög finansiell risk. Vi har räknat med att även övertilldelningsemissionen (75 Mkr) genomförs* och ändå skulle nettoskulden vara ca 650 Mkr (exkl. leasing) per årsskiftet. Fortsatt försämrade resultat kan tvinga fram en emission – trots att fusionen ändå förstärker Netels balansräkning kraftigt (vilket rentav ser ut som ett huvudmotiv till affären ur Netel-ägarnas perspektiv).

Vårt huvudscenario i korthet: Bolaget växer i linje med BNP framöver, marginalen stiger till 3,3% 2028E och bolaget värderas då till EV/Ebita 9x. Den största osäkerheten är marginalen. Man kan tänka sig allt mellan 2% och 6% som rimligt på sikt, beroende på om man litar mest till historik eller nuläge. Q1-rapporten präglas helt av vädret (hur mycket kan man gräva?) och gav få ledtrådar. På fredag (10 juli 2026) kommer dock Netel med sin Q2:a som kan ge mer vägledning.

Kombinationen av hög skuld och tunn marginal gör att upp- respektive nedsidan mycket stor i alternativa scenarion (se reglaget).

Slutsats

Netel är en typisk turn-around-situation. Fusionen kan bli en vändning. Vi förstår den mest ur Netel-ägarnas synvinkel då de kämpade med ohållbart svag balansräkning.

Infrea hade just stabiliserat sitt bolag finansiellt genom en avyttring. Att storägarna då kan tänka sig att växla in sina aktier mot Netel är kanske lite mer förvånande. Men troligen ser de chans till återhämtning för Netel.

Vi tycker att risknivån är ganska hög och det återstår en del frågetecken som hur mycket emissionerna inbringar. I grund och botten är infratjänster en svår bransch med uselt track-record på börsen. Vi sätter ett neutralt råd på aktien för stunden men noterar att potentialen troligen är god om den operativa trenden kan vända.