Efter en uppvärdering under början av 2012 så har IAR Systems aktie pendlat runt 40 kronor i ett års tid. Dagsnoteringen ligger på 46. Efter ett 2013 som blev svagt tillväxtmässigt ser vi möjligheter till att utvecklingen blir bättre framöver och att aktien är värd att äga.

IAR Systems är ett programvaruföretag med cirka 230 Mkr i intäkter, 159 anställda och bas i Uppsala. Bolaget har en klassisk mjukvarumodell där kunderna betalar en licensavgift per användare och sedan en årlig avgift för tillgång till support och uppdateringar.

Produkten, IAR Embedded Workbench, är ett verktyg som datorprogrammerare använder för att skapar kod till mikroprocessorer som sitter inbyggda i diverse prylar. Då antalet produkter med inbyggda processorer ökar – numera innehåller till och med kaffebryggare en – så behövs fler programmerare.

De behöver i sin tur verktyg av den typ IAR erbjuder. Den stora ökningen av ”smarta” prylar är en förklaring till att IAR haft en god tillväxt under senare år. En annan är att det brittiska bolaget ARM tagit fram design för mer avancerade chip utan att dessa är så dyra eller strömkonsumerande att de blir ett icke-alternativ för inbyggda system.

Många av IAR:s gamla kunder har lanserat produkter på basis av ARM-design och då kompletterat sina utvecklingsverktyg med en ARM-version. IAR ligger långt framme på den fronten.

Tack vare sin affärsmodell är IAR ett skalbart bolag som kan öka sina vinster mycket i takt med att intäkterna växer. Kostnaden för att utveckla nya produkter, till exempel stöd för en ny typ av processor, är fasta.

Försäljningen sker till stora delar via webben då kunderna tankar hem testversioner, varpå IAR:s säljare följer upp med säljsamtal. Marginalkostnaden är därför låg för IAR. Företaget har som mål att klara en rörelsemarginal på 20 procent över en konjunkturcykel.

Under 2012 växte intäkterna 15 procent till 230 Mkr. IAR hade lite hjälp av ett förvärv i USA som adderade en produkt som integrerades i bolagets erbjudande. Rörelsevinsten var 35 Mkr. Vinsten störs lite av engångsartade skatteeffekter men räknar vi på schablonskatt så låg intjäningen på knappt 2 kronor per aktie. Allt delades ut till ägarna.

Under fjolåret bromsade tillväxten. De senaste kvartalen är intäkterna i nivå med samma kvartal föregående år. Detta beror mycket på att dollarn och yenen tappat i värde mot kronan, vilket påverkar IAR mycket som har 95 procent av sina affärer på export.

På rullande 12 månader ligger intäkterna på 228 Mkr. Tillväxten är runt 5-6 procent om vi räknar bort den negativa valutaeffekten. Justerar vi även för minskad försäljning av tredjepartsprodukter, så ligger tillväxten för IAR:s egen mjukvara på 10-15 procent i lokal valuta. Det indikerar att fjolårets utveckling inte alls handlar om att efterfrågan avtagit.

Rörelsevinsten är 37 Mkr, exklusive engångsfaktorer, vilket ger en marginal på 16 procent. Den rulllande vinsten är ungefär i nivå med 2012 års. På rullande vinstsiffra är p/e-talet 23.

Tack vare goda kassaflöden och låga investeringsbehov har IAR byggt upp en nettokassa på 55 Mkr. Ett teckningsoptionsprogram som är ”in the money” kommer succesivt att tillföra 33 Mkr till bolaget (alla per –aktie-siffror i denna artikel beräknas på antalet aktier efter denna utspädning). IAR har således mycket starka finanser. Om alla optioner löses in så kan nettokassan uppgå till nära 100 Mkr eller 7,70 kr/aktie.

Tar man hänsyn till den starka kassan och tror på en vändning till tillväxt i år så ser aktien billig ut. Att tillväxten hänger på valutakurserna gör prognoser osäkra men den underliggande efterfrågan är god vilket ger stöd.

Räknar vi med en tillväxt på 5-6 procent och att marginalen stiger till 21 procent så tjänar IAR 49 Mkr i rörelsen och 3 kr/aktie efter schablonskatt. Det är p/e 15,3. Justerat för nettokassan är siffran 12,9. Det är en försiktig värdering av ett höglönsamt bolag som IAR.

Därtill finns en potential i att IAR kan återinvestera en del av sina starka finanser i höglönsam tillväxt. Huvudspåret för att skapa tillväxt är att addera produkter som integreras i utvecklingsverktyget. Alla programmerare behöver till exempel verktyg för att analysera och testa sin kod och här saknar IAR idag ett eget erbjudande. Istället integreras andra leverantörers mjukvaror med IAR:s utvecklingsmiljö.

IAR är intresserade av att erbjuda egna verktyg för analys och test integrerade i sin utvecklingsmiljö.

Användarna borde också vara lockade av detta då det blir enkelt att arbeta i samma miljö och inte behöva byta program för att göra en kodanalys. IAR har en stor möjlighet att öka intäkten per kund genom att erbjuda tilläggsprogram vilket det kan bli nästa stora tillväxtdrivare för bolaget.

Antingen genom att man lanserar egenutvecklade tilläggsprogram, eller genom att IAR hittar något förvärv som bidrar med detta. Hur lång tid detta tar är svårt att bedöma.

Med tanke på att vi ser risk för att även fjärde kvartalet kan bli svagt tillväxtmässigt så är det ingen brådska att köpa aktien. Men på ett års sikt tror vi den är en vinnare.

Den här analysenpublicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 4 den 20 januari. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.