Axis aktie är ett utpräglat tillväxtcase och därför ska mätas och värderas på basis av redovisad och väntad tillväxt. Därav den oro som rapporten skapade. Samtidigt ska man komma ihåg att det historiskt har svängt friskt mellan olika kvartal.

Den organiska, valutajusterade tillväxten var 6 procent i kvartalet. Det skulle i många företag vara en hög siffra. Men med hänsyn till att årliga tillväxttakten legat väl över 20 procent de senaste åren och väntas ligga kring 20 procent kommande tre år så imponerade den aktuella siffran näppeligen.

Redan i samband med bokslutet för 2011 hintade ledningen om att inledningen av första kvartalet i år såg lite svagare ut. Enligt Axis vd Ray Mauritsson är den underliggande tillväxten i marknaden obruten och han räknar med att kunna hämta igen tillväxtdippen under kommande kvartal.

För att sätta in det i sitt sammanhang måste Axis omsättning öka 26,4 procent under perioden april-december för att kunna infria marknadens snittprognos på 4,4 miljarder kronor i omsättning helåret 2012. Det är inte omöjligt med tanke på att det är inom den underliggande marknadstillväxten. Men mellan raderna i vd-kommentarerna kan man dock ana att tillväxttempot inte återvinns redan i andra kvartalet utan att det kan dröja till andra halvåret.

Axis fortsätter dock att ha en hög rekryteringstakt.  Enbart under det sistlidna kvartalet ökade antalet anställda med nästan 80 personer, främst inom säljorganisationen. Varulagret steg över 25 procent så produktionstakten indikerar optimistiska förväntningar på framtiden.

Däremot hade det varit önskvärt att ledningen förklarade varför just Axis så grovt tappade tempo i kvartalet medan den underliggande marknadens tillväxt var obruten.

Och man kan med visst fog fundera över varför inte Axis valde att före rapporten flagga för att utfallet skulle ligga långt under förväntningarna. Oavsett börsens regelkrav gynnar det värderingen av företaget när aktiemarknaden slipper känna att den famlar i mörker.

Bruttomarginalen försämrades med en procentenhet till 49,9 procent och ledningen räknar med att den kommer att ligga kring 50 procent på helåret 2012, vilket kan jämföras med 51 procent helåret 2011 och marknadens förväntningar om 50,4 procent.

Det avgörande lönsamhetstappet ligger i de fasta kostnaderna. Rörelsemarginalen föll från 15,6 procent första kvartalet 2011 till 9,0 procent i år. Här återkommer dock byggandet inför framtiden som förklaringsvariabler: nya produkter, nya säljare.

Kostnaden för försäljning- och marknadsföring samt FoU ökade med totalt 73 miljoner kronor eller 31 procent mellan jämförelsekvartalen. Den självklara tolkningen är att om bara tillväxten tar fart så som ledningen tror så kommer marginalerna att vända norrut med besked.

Men för att både infria vinst- och tillväxtförväntningarna på helåret 2012 krävs det att Axis ovanpå en omsättningsökning på dryga 26 procent april-december samtidigt levererar en rörelsemarginal på 19,3 procent under de återstående nio månaderna. Därmed börjar vi balansera på det rimligas gräns.

Det är marginalnivåer vi inte sett ¿ på helårsbasis ¿ sedan 2007 och det var i ett läge när bruttomarginalen hovrade uppe kring 55 procent, alltså 5 procentenheter högre än vad som ligger i utsikterna för närvarande. Vi räknar helt enkelt inte med att Axis ska kunna leverera den typen av lönsamhet i år, vilket ställer ännu högre krav på tillväxten.

Det råder ingen tvekan om att Axis verkar på en marknad med hög underliggande tillväxt, 25-30 procent per år, och det är en tillväxt som väntas bestå ett bra tag till enligt externa bedömare. Men att Axis kan växa så mycket är en sak, vad det verkligen blir en helt annan sak. Och inte minst vad priset för en lägre än väntad tillväxt blir.

I takt med att teknikskiftet sprider sig från större applikationer till segmentet mindre, idag huvudsakligen analoga, kommer totalmarknaden att vidgas. Men frågan är om den samtidigt kommer att fragmentiseras eller oligopoliseras med marknadsledaren Axis i främsta ledet. I vassen lurar muskelförsedda aktörer som Sony och Panasonic.

Axis värderas, efter tisdagens kursfall, till 20,1 gånger årets prognos före rapporten. Det är en intressant nivå om vi tror att bolaget ska fortsätta leverera tillväxt i både intäkter och vinster som förr om åren. Det är också i botten av det värderingsintervall aktien handlats i de senaste åren.

Om vi däremot tror att bolaget är på väg att växla ned till en lägre tillväxttakt kring exempelvis 15 procent ¿ fortfarande en hög nivå för att vara ett tillväxtbolag ¿ och dessutom får känna av en marginellt  ökande marginalpress kan vi översätta ett sådant scenario där vinsten per aktie sjunker till 7,20 kronor per aktie istället för 7,84 kronor där marknaden ligger idag.

Räknat som p/e-tal motsvarar 21,8 gånger den mer pessimistiska prognosen. Fram till 2014 vidgas intervallet till 14 gånger nuvarande vinstantagande respektive 16,4 gånger pessimistprognosen.

Pessimistprognosen är inte vårt huvudscenario, men som framgår är tillväxten central. Vi räknar med att tisdagens rapport kommer att ge modesta nedrevideringar av vinstprognoserna, och att det kan dröja till andra halvåret i år innan vi får se ett ordentligt upptag i tillväxten igen.

Med vår investeringshorisont på 3-6 månader framstår därmed attraktionen i aktien som begränsad, trots tisdagens kursfall efter rapporten. Därför kvarstår vår tidigare neutrala rekommendation på Axis i väntan på tydligare tillväxtsignaler alternativt en ännu lägre aktiekurs.