UPM-Kymmene (24,40 EUR) är en finsk skogsjätte. Bolaget är framförallt stora på massa och papper. Därtill äger koncernen kraftproduktion och skog i framförallt Finland.

Dagens UPM fick sin nuvarande skepnad 1995 och är en produkt av en lång serie fusioner av finska skogsindustriföretag. Även namnet är en sammanslagning. UPM står för United Paper Machines som var ett varumärke som användes av en av de koncerner som slogs ihop. Kymmene som var namnet på den andra koncern i jättefusionen 1995 kommer från landskapet Kymmenedalen som ligger öster om Helsingfors, där det företaget var verksamt.

UPM:s ägarlista domineras av internationella och finska finansiella institutioner. Bolaget saknar en tydlig huvudägare, men störst är Blackrock med 6% av aktierna.

UPM framstår vara en ganska typisk nordisk skogsjätte. Bolaget har en bred portfölj av förädlingsindustrier. Alltså massabruk, pappersbruk och sågverk. Bolaget äger dessutom drygt en halv miljon hektar skogsmark i Finland. Ungefär en tredjedel av rörelseresultatet kommer från pappersproduktion och en tredjedel från massaproduktion. Resterande tredjedel kommer från självhäftande material (etiketter) och finsk kraftproduktion. UPM äger mycket vattenkraft och även en andel i Olkilouto kärnkraftverk.

Jämfört mot de andra nordiska skogsjättarna är UPM mer fokuserade mot papper, inte kartong. En annan sak som sticker ut med UPM är att bolagets bruk är stora jämfört mot de andra nordiska bolagens. Det är generellt bra för konkurrenskraften.

Lönsamhet pressad i båda ändar

Den nordiska skogsindustrin har haft några rejält svaga år. Bruken har pressats mellan höga kostnader för virkesråvara och förhållandevis låga priser på industrins produkter så som konstruktionsvirke, papper, kartong och massa. Det är den dåliga farten i ekonomin som håller tillbaka priserna på branschens produkter. Att priset på virkesråvara samtidigt är högt beror på att de finska industrierna tidigare importerade mycket från Ryssland. När importen 2022 upphörde blev det en stor obalans i hela Norden som ännu inte är löst. 

För att marknaden ska komma i balans måste helt enkelt kapacitet försvinna. En hel del sågverk i vår region har stängts de senaste åren. På massasidan däremot har det inte annonserats några större nedläggningar. Det verkar därför som att branschen måste hoppas på konjunkturåterhämtning och högre priser för att det ska vända.

En energikrisvinnare?

UPM kan komma ett bli en vinnare på den pågående energikrisen. Det kan låta kontraintuitivt då produktionsprocesserna vid massabruk och pappersbruk slukar enorma mängder energi. Men fakta är att UPM producerar långt mycket mer energi än man konsumerar. Bolaget är Finlands näst största elproducent efter Fortum och äger motsvarande 12 TWh årlig elproduktion kärnkraft och vattenkraft. För att sätta det i perspektiv så motsvarar det hela elförbrukningen i Skåne.

UPM har dock ytterligare en källa till energi utöver vattenkraften och kärnkraften. Pappersmassa är trädets fiber, cellulosan, som separerats ut. Trädets andra beståndsdel ligninet, alltså limmet som håller ihop fibrerna, blir över. Denna används som bränsle för att generera el vid massabruken. Av de totalt 9,5 TWh el som UPM:s industrier konsumerade i fjol kom motsvarande 81% från förbränning av ligninet. 

Danske Banks skogsanalytiker Oskar Lindström lyfte i en intervju med Afv nyligen fram nordisk skogsindustri som en relativvinnare på stigande energipriset. På kontinenten finns många rena pappersbruk som inte har någon egen massaproduktion. Dessa drabbas hårt av de nu kraftigt stigande elpriserna. Förhoppningsvis kan detta få papperspriset att stiga vilket skulle gynna UPM, och de andra nordiska skogsbolagen. Enligt detta mönster hade de nordiska skogsbolagen en riktigt stark period under energikrisåren 2022 och 2023.

Konservativt värderat skogsinnehav

UPM är även en stor skogsägare. Bolaget äger 522 tusen hektar skogsmark i Finland. Det motsvarar ungefär Stockholms län i yta. Den egna skogen förser UPM:s finska industrier med ungefär 10-15% av virkesbehovet.

Värderingen av skogsbolagens skogsinnehav består av två komponenter. Dels den biologiska tillgången, alltså träden. Denna värderas till nuvärdet av framtida kassaflöden från löpande skötsel och avverkning. UPM använder 7,5% (omräknad för efter skatt) i diskonteringsränta. Det är konservativt i jämförelse med svenska SCA och Holmen. De värderar sina biologiska tillgångar med 3,9% respektive 4,8% i diskonteringränta.

Den andra värdekomponenten i skogsinnehavet är själva marken. Historiskt har de stora nordiska skogsbolagen värderat sin mark till anskaffningsvärde. De senaste åren har dock samtliga jättar utom UPM gått över till värdering baserat på transaktioner. Med stora värdeuppskrivningar som följd. Denna nya värderingsmetod har fått kritik från flera håll (läs mer i krönika här intill).

UPM har dock hållit fast vid att värdera sin skog till anskaffningsvärde. Värderingen framstår också som försiktig jämfört mot de andra skogsjättarnas. Stora Enso äger sin finska skog genom bolaget Tornator, som värderar sin skog till 49 EUR per m3. Tornator är förmodligen det bästa jämförelseobjektet för UPM:s finska skog. UPM är sparsmakade med information om sitt skogsinnehav. Men med rimliga antaganden framstår de värdera sin skog till 36 EUR per m3.

Snabbväxande skog i Uruguay

Bolaget äger även 319 tusen hektar skog i Uruguay. På den marken och ytterligare 177 tusen hyrda hektar odlar UPM eukalyptusträd som används i bolagets massabruk i landet.

Eukalyptusträd växer snabbt och är klara för avverkning efter 7-8 år i Sydamerika. De nordiska barrtäden behöver tio gånger den tiden på sig.

Kortfibrig eukalyptusmassa har inte samma kvalitet vad gäller styrka som den barrträdsbaserade långfibriga massan. Det vägs dock upp genom att den kortfibriga massan är billigare. De förädlingsindustrier som använder massa i exempelvis kartong, tryckpapper och sanitetsprodukter har över tid lärt sig att använda en allt högre andel kortfibrig massa i sina recept. Redan idag har den kortfibriga massan cirka 60% av världsmarknaden. Man tar dessutom nästan en procent av marknaden ytterligare varje år. Se upp nordiska skogsägare!

Ställer om från tryckpapper

UPM är mitt uppe i något av en omvandling. Så som de flesta skogsjättarna har bolaget ett arv från att vara en stor tryckpappersproducent. Medan de andra nordiska skogsjättarna gått över mot kartong har UPM stannat i papper. Nu är bolaget uppe i en omvandling där det verkar som att man framåt vill fokusera på avsalumassa och specialmaterialen inom självhäftande och specialpapper.

Strax innan jul annonserades att UPM:s division för tryckpapper ska slås ihop med sydafrikanska konkurrenten Sappis motsvarande verksamhet. Ägandet av den sammanslagna verksamheten ska bli 50/50. UPM kommer att få 613 MEUR betalt kontant utöver hälftenägandet i den sammanslagna verksamheten. Enligt UPM värderar affären bolagets verksamhet inom grafiskt papper till 1 100 MEUR. Parterna väntar sig med att affären blir klar under slutet av 2026.

UPM håller även på med en strategisk översyn för sin verksamhet inom plywoodproduktion.

UPM håller alltså på att göra en delexit från tryckpapper och kanske även plywood. Om man istället kollar vad koncernen satsat på de senaste åren är det framförallt uppförandet av jättemassabruket Paso de los Toros i Uruguay som sticker ut. Bruket som kom i produktion 2023 kostade cirka 3,5 miljarder USD i investeringar.

Massa värde

I tabellen nedan har vi försökt summera vad UPM äger för tillgångar och vad de kan vara värda.

Lönsamheten i UPM:s verksamheter är för stunden pressade av den svaga konjunkturen och därmed låga priser på bolagets produkter. Analytikerna som följer UPM verkar räkna med en viss återhämtning till 2028. Vi har värderat UPM:s industrirörelser (ex energisegmentet) på just konsensusestimaten för 2028 års rörelseresultat. Som multipel har vi använt generellt låga men för cyklisk och kapitalintensiv industri vanliga 10-12x Ebit.

Vi har endast tagit med värdet för den biologiska tillgången (träden) i vår värdering av UPM. Bolaget själva värderar sin mark, som vi alltså inte upptagit till något värde, till 722 MEUR. Om man istället sätter värderar UPM:s finska skog i nivå med Tornators egna värdering ökar substansvärdet per aktie med 2 EUR.

Vi tolkar det dock som att estimaten för 2028 är ganska återhållsamma och att det skulle kunna finnas mer uppsida finns om det blir en återgång till hur lönsamheten varit historiskt. Risken är dock att eukalyptusens segertåg gör att den nordiska skogsindustrin inte ska tillbaka till sin historiska lönsamhet.

 Vi har i vår sammanställning värderat UPM:s kärnkraft och vattenkraft till 300 MEUR per års-TWh. Vi tycker att det är en rimlig nivå givet de långsiktiga elpriserna terminsmarknaden indikerar. Vi kan dock konstatera att börsen för stunden värderar den andra stora finska elproducenten Fortum avsevärt högre än så, 467 MEUR per års-TWh. Om vi istället hade värderat UPM:s kraftproduktion på samma sätt som börsen för närvarande värderar Fortum hade vi landat i ett substansvärde som var 4 EUR per aktie högre.

Intressant val i skogen

Det framstår som att UPM kommer bli en relativvinnare på den pågående energikrisen. Tyvärr verkar det redan vara inprisat i aktien. UPM har gått betydligt bättre än de andra aktierna i branschen på sistone.

Vi tycker ändå att aktien framstår som intressant. Med ganska försiktiga antaganden får vi en uppsida om 37%. Det som väger mot i den andra vågskålen är risken att eukalyptusens nu börjat få en så stark position att den gran- och tallbaserade nordiska skogsindustrin ska ligga strukturellt lägre lönsamhetsmässigt än historiskt. Man får dock ta i ganska rejält för att se någon större nedsida. I vårt pessimistiska scenario där vi räknar med en långsiktig lönsamhet något lägre än idag ser vi bara en nedsida om -11%. Vi har då använt samma multiplar som i vårt huvudscenario.

Det är inte helt lätt att bena ut vad som är press från eukalyptusen (bestående problem) och vad som bara är effekt av den dåliga konjunkturen (övergående problem). Vi tycker dock att det ser ut som att UPM:s aktie borde falla ut okej i de flesta mer tänkbara scenarierna. Vi landar därför i ett köpråd för UPM. Att man till ett rimligt pris får exponering mot nordisk baskraft ser vi som ett extra plus.