De svenska bolagen H100, Fragbite och K33 hoppade i somras på den då stekheta globala trenden bitcoin treasury. Marknaden reagerade euforiskt och i H100:s fall rusade kursen 1 200% på en månad.

Strategin går ut på att löpande ta in pengar via nyemissioner och konvertibellån för att köpa krypto. På så sätt blir aktierna en sorts hävstång mot bitcoin-priset. Ett hundratal börsbolag runtom i världen har anammat strategin.

”Den som investerar i de här bolagen får en exponering mot kryptovalutor via aktiemarknaden. Om bolagen tar på sig skuldsättning, så kommer de att överprestera under perioder när bitcoin går upp – men de kommer också att underprestera kraftigt när bitcoin går ner", säger Coinshares förvaltare Alexandre Schmidt.

Kurserna slaktade

Sedan sommarens yra har bitcoin-priset nästintill halverats till 67 000 dollar. Det innebär att strategin för första gången testas på allvar i en nedåtgående marknad. Och facit är ingen munter läsning.

Världens största treasury-bolag Strategys aktie har rasat 70% på ett halvår, medan H100 är ner drygt 80%. Bolagen sitter samtidigt på pappersförluster på 6 miljarder dollar respektive 445 miljoner kronor, då bitcoin-köpen skedde på betydligt högre nivåer än dagens.

Den största delen av H100:s köp skedde under juni–augusti då kryptovalutan handlades på rekordnivåer runt 105 000–120 000 dollar. I backspegeln blottar det en inbyggd svaghet i strategin: Bolagen har som lättast att finansiera köp under hajp-perioder, men betydligt svårare att köpa dippen under björnmarknader när kapitalet strejkar.

"Det är så här den här industrin fungerar. De är tvungna att köpa dyrt, för det är när priset är högt som intresset är som störst bland investerare", säger Schmidt.

Fast i rävsax

Han tillägger att treasury-bolagens köp nu lyser med sin frånvaro. Enligt förvaltaren har många fastnat i en sorts rävsax, då aktiekurserna rasat från skyhöga premier till djupa rabatter. Närmare 40% av de största aktörerna handlades nyligen under värdet på sina bitcoininnehav.

Det har fått analytiker att tala om "the discount disaster". Försvinner aktiepremien faller hela modellen: att ge ut nya aktier för att köpa bitcoin blir då direkt värdeminskande för de befintliga ägarna.

"De flesta av dessa bolag köper inte bitcoin nu eftersom de vanligtvis använder sina egna aktier som betalningsmedel via nyemissioner. Med nuvarande kurser skulle det innebära en betydande utspädning för aktieägarna", säger Schmidt.

"Negativ signal"

En brännhet fråga är varför bolagen inte utnyttjar substansrabatterna till att skapa aktieägarvärde, genom att sälja bitcoin och köpa tillbaka aktier. Amerikanska Empery Digital aviserade nyligen ett sådant initiativ, men Alexandre Schmidt beskriver det som ett tveeggat svärd.

”Rent finansiellt är det logiskt, men det kan skicka en negativ signal. Varför ska du sälja när marknaden står som lägst? Det är inte smart som privatsparare, och ännu mindre för någon som säger sig förvalta en balansräkning av krypto."

"Befogad fråga"

För många treasury-bolag är det nu en huvudvärk hur nya köp ska finansieras, när substansrabatterna sätter käppar i hjulen för nyemissioner. Schmidt lyfter fram riktade placeringar till specifika investerare som ett möjligt verktyg.

Han tror samtidigt att marknaden så småningom kan se fyndlägen i bolagens rabatter, även om sommarens hajpnivåer inte lär återvända.

”Jag tror att de stora aktörerna kommer växa, medan de små antingen dör ut, tynar bort eller säljer av sina bitcoin för att de helt enkelt blir utspädda", säger Alexandre Schmidt och fortsätter:

"Om du har fem bolag som alla ackumulerar bitcoin, varför ska du då välja ett med en bräcklig balansräkning? Jag tror det är en fråga som investerare kommer att ställa sig. Och ärligt talat är det är en högst befogad fråga."