Boliden är en av Europas största zink- och kopparproducenter med både gruvrörelse och smältverk. Företaget red länge på den berömda, eller måhända ökända, superkonjunkturen - den extra höga efterfrågan på basmetaller från de nya industriländerna i Öst - men är numer inne i en djup svacka.

I fjol föll rörelseresultatet med en tredjedel. Hittills i år har det halverats från den nivån. En av de utmärkande egenskaperna med gruvföretag är att de är väldigt trögrörliga och utelämnade åt faktorer bortom deras kontroll. Faktorer som dollarkurs, zink- och kopparpris kan Boliden inte påverka utan det är bara att gilla läget givet de val man redan gjort om prissäkringar och investeringar. Företaget har exempelvis valt en full exponering mot zinkpriset och identifierat kopparn som sin tillväxtprioritet. Det senare hänger delvis ihop med att Boliden i högsta möjliga grad vill fylla sina smältverk med egna metallkoncentrat och då är bristen störst just på koppar.

Därför pågår nu ett gigantprojekt att bygga ut koppargruvan Aitik. Kapaciteten ska dubblas till 36 miljoner ton malm per år vilket givet de låga metallhalterna i malmen (0,29 procent koppar) kräver en utomordentligt storskalig produktionsapparat. Investeringen går loss på 5 miljarder kronor, vilket kan jämföras med Bolidens börsvärde på 11 miljarder. Som en försäkring att investeringen blir lönsam har en stor del av den framtida kopparproduktionen prissäkrats - vilket är en vanlig ordning i branschen och kanske också ett krav från de banker som lånar ut pengar till projektet.

Just för tillfället lider Boliden av dessa beslut, särskilt att låta zinken vara osäkrad men inte kopparn. Medan zinkpriset rasat 36 procent det senaste året har kopparpriset gått upp med 20 procent. Den största negativa faktorn är dock dollarn vars fall Boliden som alla andra exportföretag förlorar mycket på.

Man kan tycka att ledning och styrelse är inkompetenta som missat så här mycket och visst är utvecklingen allt annat än imponerande. Men det ligger som sagt i sakens natur att det svänger snabbt om bolag som Boliden. Så sent som 2006 såg allt tipptopp ut och Boliden tjänade 22 kronor per aktie. Som placerare får man leva med risken. Nu har Boliden gjort vissa dollarsäkringar men företagets exponering ligger i stor sett kvar som tidigare - viss uppsida i ett stigande kopparpris, stor uppsida i en stigande dollar och mycket stor i zinkpriset om det vänder upp.

Sett på medellång sikt är det två saker som riskerar att hålla kvar Boliden på en lönsamhetsmässigt medioker nivå - zinkpriset och gruvvolymerna. Koncernen har svårt att göra riktigt övertygande resultat med nuvarande zinkpris kring 1800-2000 dollar per ton, och det ser inte ut att bli en snar vändning.

Bakgrunden är att det på zinkmarknaden, till skillnad från exempelvis kopparn, finns många små producenter. En lång rad mindre gruvor öppnades eller återstartade under prisuppgången och utbudet har oväntat växt snabbare än efterfrågan. Under första halvåret steg konsumtionen 3,2 procent, främst drivet av Kina. Utbudet ökade dock hela 7,1 procent med prisfall som följd. Flera enheter dras med mycket begränsad lönsamhet.

För Bolidens del är det Taragruvan på Irland som har det tuffast. Prisfallet borde leda till stängningar men precis som det i gruvbranschen finns en tröghet att öka produktionen så finns en tröghet att dra ned. Det kan kosta stora belopp att stänga en gruva så ofta drivs de vidare så länge inte förlusterna är riktigt stora i hopp om att metallpriserna ska repa sig. Man kan dock notera att nya zinkprojekt blåses av både här och där. Vi har till exempel Lundin Mining som skrinlagt planerna på sitt zinkprojekt Aljustrel vilket krävde nedskrivningar på en miljard kronor.

När det gäller volymerna är det främst kopparproduktionen som minskat från gruvorna. Det är naturligt i och med att Boliden, möjligen medvetet, brutit malmer med högre halter än fyndigheternas snitthalter på senare år. Det gäller särskilt i Aitik. Över tiden ska halterna i bruten malm närma sig genomsnittet, vilket alltså betyder minska. Till det ska läggas att gruvområdet Boliden tvingas dra ned sin produktion kraftigt fram till 2010 i väntan på att ett nytt sandmagasin byggs klart. Först efter det, då även Aitik börjar öka sin produktion, ser volymutvecklingen positiv ut.

De dystra utsikterna för zinken och volymerna gör att Boliden får det svårt att hålla resultatet upp genom intäkterna från koppar och bimetall samt kostnadseffektivitet. Några ess i rockärmen som massiva återköp av egna aktier finns nog inte eftersom skuldsättningsgraden givet 5 miljarder i nettoskuld nu ligger kring målnivån. Framöver kräver som sagt Aitik stora investeringar. Man får räkna med en ordentlig kapning av fjolårets 4 kronor per aktie i utdelning, kanske till hälften vilket ger drygt 5 procents direktavkastning.

Allt detta kan man förstås stå ut med om aktiepriset är det rätta. Aktien handlas till 7,5 gånger vinstprognosen för 2009, vilket inte är så farligt men högre än Lundin Mining (p/e 5) och SSAB (p/e 6). Bolaget värderas till 80 procent av eget kapital trots att avkastningen på eget kapital ligger på 11 procent om vinstprognosen för nästa år håller. Kanske kan det locka fram ett bud från någon industriell bottenfiskare, men vi skulle inte våga chansa på det. Vi tycker inte det känns riktigt så billigt som man skulle vilja ha det givet all motvind som piskar bolaget i ansiktet.

Det krävs nog att placerarna börjar se fram mot 2010 och att metallpriserna ser ut att hålla sig på en hög nivå då för att Boliden ska omvärderas på allvar. Nu väntar några hundår och vi väntar gärna med att köpa.