Inkassobolaget Intrum har haft en högst medioker utveckling på börsen det senaste året och aktien har i princip parkerat i intervallet 75-80 kronor. Placerarna har letat efter cykliska aktier där chansen till kraftiga vinstlyft varit höga givet att ekonomin sakta men säkert börjat återhämtat sig. Intrum har en mer stabil verksamhet som normalt sett gynnas av både högkonjunktur och lågkonjunktur, även om riskerna och kostnaderna ökar något under sämre tider, och därför varit mindre intressant ur ett hävstångsperspektiv.

Bolaget delar in verksamheten i två affärsområden; Kredithantering och Köp av avskrivna fordringar. Merparten av koncernintäkterna (cirka 80 procent) kommer från Kredithantering, som i grund och botten är inkassoverksamheten. Här åtar sig Intrum att för sina kunders räkning driva in betalning för fakturor som förfallit utan att kunden betalat, trots betalningspåminnelse. Närmare tre fjärdedelar av inkassoverksamheten sker mot konsumenter, resterande del mot företag. Intäktsmodellen baseras på dels inkassoavgifter och dels genom provision på inkasserat belopp.

Intrum ses som ett av börsens absolut stabilaste bolag med en intjäning som gynnas av både bra och dåliga ekonomiska tider. I bra tider ökar antalet affärstransaktioner liksom kreditgivningen generellt och därmed även antalet fakturor i omlopp. Även betalningsförmågan ökar, vilket gör att andelen fakturor som resulterar i förfallna fordringar och inkassoärenden minskar. I absoluta tal ökar dock vanligen också antalet förfallna fordringar och inkassoärenden.

Vid lågkonjunktur försämras betalningsförmågan hos kunderna och antalet ärenden till inkassobevakning ökar. Men här ska man komma ihåg att det med sämre betalningsförmåga följer att varje enskilt ärende i genomsnitt kräver större resurser för att inkassera, vilket påverkar marginalen negativt om den inte kompenseras av volymökningar. Och det är just det här som Intrum fick erfara under 2009, vilket inte gillades av aktiemarknaden.

Inom det mindre affärsområdet, Köp av avskrivna fordringar, köper Intrum större portföljer av fordringar från banker, telebolag och andra. Oftast är det så att fordringsägaren bedömer att sannolikheten att få in pengarna är låga och väljer därför att sälja fordringen till ett lågt belopp i förhållande till det nominella värdet. Intrum lägger ut fordringen på den ordinarie inkassoverksamheten och hoppas kunna inkassera ett större belopp än det investerade kapitalet.

Affärsområdet har betydligt högre rörelsemarginaler än den traditionella inkassoverksamheten, men får samtidigt betraktas som mer riskfylld, då Intrum tar på sig hela risken i fordringen. En felbedömning av portföljen leder direkt till en nedskrivning och detta är också anledningen till att den norska konkurrenten Aktiv Kapital, med tre fjärdedelar av intäkterna från avskrivna fordringar, värderas till betydligt lägre multiplar än Intrum på börsen (läs Aktiv Kapital analysen på sidan X).

Intrum omsatte i fjol drygt 4,1 miljarder kronor med en rörelsemarginal på 16,9 procent (18,9). Den organiska tillväxten låg på knappt 4 procent, vilket var klart sämre än 2008 då Intrum ökade omsättningen med över 9 procent organiskt. Den försämrade lönsamheten i fjol berodde inte enbart på högre kostnader vid indrivningsarbetet, utan även på att en del olönsamma enheter lagts ner inom koncernen och att ledningen effektiviserade arbetet internt genom att strukturera om en hel del i koncernen. Förhoppningen är att detta ska leda till en högre lönsamhet, allt annat lika, och studerar man den senaste halvårsrapporten så ser man redan vissa tecken på detta.  

Under de första sex månaderna i år ökade Intrums omsättning med endast en procent organiskt. Inräknat valutaeffekter backade dock omsättningen med nästan nio procent. Rörelseresultatet steg trots detta med sju procent till 338 Mkr (315), vilket gav en förbättrad marginal på 18 procent (15,3).

Liknande utveckling kan noteras för det andra kvartalet enskilt. Inkassoverksamheten drog in cirka 55 procent av rörelsevinsten och resterande del kom från Köp av avskrivna fordringar. Intrum köpte fordringar för 200 Mkr under kvartalet och avkastningen på dessa var 19,4 procent. För närvarande har Intrum fordringar värda närmare 2,2 miljarder kronor bokförda på balansräkningen.

Sammantaget gjorde Intrum en vinst på 2,33 kronor per aktie för det första halvåret 2010. Enligt databasen Factset väntas helårsvinsten uppgå till 5,9 kronor per aktie. Givet dagskurs 79 kronor ger det ett p/e-tal omkring 13,3, justerat för räntekostnaderna relaterade till nettoskulden på 1,9 miljarder kronor. Börsvärdet uppgår till 6,3 miljarder kronor och Intrum omsätter runt 4 miljarder i årstakt för tillfället.

Marknadsutsikterna för nästa år ter sig ljusa med tanke på att ekonomin kommer att fortsätta förbättras och antalet affärstransaktioner kommer att öka i absoluta termer. Intrum arbetar mer effektivt idag och kan hålla verksamhetskostnaderna nere samtidigt som vi räknar med att volymerna kommer att stiga under det närmaste året, vilket talar för goda möjligheter för vinstutveckling. En vinst per aktie runt 6,7 kronor är rimlig att räkna med. Då har vi räknat med en försiktig omsättningstillväxt på 3-4 procent, men med en rörelsemarginal på strax över 20,5 procent. Intrum har historiskt sett klarat att nå den marginalnivån, senast 2007 då marginalen landade på 20,7 procent. P/e-talet faller då till 11,7. Intrum har i genomsnitt handlats till p/e 14-15 under 2000-talet så det finns en fin uppsida i aktien från nuvarande nivåer.

Marknaden för kredithanteringstjänster står dessutom inför en intressant framtid, då blott 10 procent av marknaden är utkontrakterad till professionella aktörer. Resterande del hanteras av företagen själva. Trenden är att företagen i allt högre utsträckning fokuserar på kärnverksamheten och lägger över indrivningsärenden på specialister inom området, vilket gynnar Intrum i ett mer långsiktigt perspektiv. Detta är med andra ord en växande marknad och Intrums starka marknadsposition lockar oss till att nu höja rådet från Neutral till Köp.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 40 den 4 oktober 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.