P/E och andra nyckeltal kan vara behjälpliga när du väljer vilka aktier du ska investera i. Men det finns sektorer som värderas utifrån egna mer ändamålsriktiga mått och faktorer. En av dessa är fastighetsbranschen.

Placera har tidigare skrivit vad man ska tänka på när man investerar i banker. Denna gång tar vi itu men ännu en bransch där specifika faktorer och nyckeltal gör aktieanalysen lite annorlunda och mer pricksäker, nämligen fastighetssektorn.

Fastighetssektorn, som kom från en stark och lång uppgångsperiod, handlas nu på samma nivåer som för fem år sedan. För den tajmade toppen i svenskt fastighetsindex är nedgången över 50 procent.

Räntan, räntan och räntan

Den låga räntan, i kombination med en stark konjunktur, var som du kanske vet anledningen till att fastighetsbolagen gick så bra under så lång tid. 

Många fastighetsbolag är högt belånade. Det var också en del av tjusningen med bolagen, eftersom det gav en fin hävstång som kom aktieägarna till godo. Men det gjorde också branschen väldigt känslig för räntehöjningar.

Albin Sandberg, fastighetsaktieanalytiker på Kepler Cheuvreux, tycker att den nuvarande situationen har varit mer av en finansieringskris än en fastighetskris.

”Vi kom från en situation där det var billigare att finansiera sig med icke-säkerställda obligationer än bankfinansiering och vissa utnyttjade det väldigt mycket.”

Albin Sandberg

Fastighetsbolagen har många gånger varit beroende av att försvara sina kreditbetyg med försäljningar och nyemissioner och det har förstås påverkat fastighetsaktierna.

”Men den svenska fastighetsbranschen är väldigt djup. De som finansierat sig genom obligationer är bara en del av totalen, men det är den som varit väldigt omskriven, inte minst SBB.”

I bolagets finansiella rapporter kan man läsa till vilken ränta som fastighetsbolagen får låna pengar och det brukar också stå hur långa löptider lånen har.

”Man ska ta med sig betydelsen av hur bolagen väljer att mixa sin finansiering. Annars tycker jag att skuldsättningen generellt sett över hela branschen inte var så alarmerande när vi gick in i den här krisen. Det var naturligtvis farten i räntehöjningarna som gjorde det svårt att ställa om på så kort tid”, säger Albin Sandberg, och framhäver att skuldsättningsmålen i branschen trots allt tagits ned sedan finanskrisen 2008.

Den som följer de svenska storbankerna vet att kreditförlusterna har hållits på närmast extremt låga nivåer, vilket skvallrar om hur restriktiva de är i sin kreditgivning – eller att det värsta fortfarande är framför oss, om man är lite mer pessimistisk.

”Det är framför allt de som varit mest exponerade mot obligationsmarknaden som behövt tagit till de mest extraordinära åtgärderna.”

Men räntan påverkar fastighetsbranschen från två håll, dels genom att bolagen får högre finansieringskostnader, dels för att avkastningskravet förändras med den. Avkastningskravet är den riskfria räntan plus inflation och en riskpremie. När det höjs, sänks värdet på fastigheterna.

Tiotusenkronorsfrågan är förstås när vändningen sker för sektorn och vad investerarna vill se för att byta fot.

”Man får väl ändå konstatera att positioneringen det senaste året varit väldigt försiktig och jag upplever att de senaste två månaderna har investerarna börjat ifrågasätta hur mycket man vågar vara underviktad”, säger Albin Sandberg.

”Det har ju förstås väldigt mycket att göra med vad man tror om räntan. Annars kanske man inte tror att fastighetsaktier kommer att växa vinsten snabbare än någon annan sektor, men man kommer från en värderingsnivå som är väldigt attraktiv och att man inte ser någon risk för fler nyemissioner framöver.”

Det mest pessimistiska scenariot, enligt Albin Sandberg, är att vi går in i en djup lågkonjunktur samtidigt som räntorna inte sänks på grund av att inflationen biter sig fast.

”Men då borde vi ändå ha fallande räntor.”

En annan farhåga som minskat under året var att de hyreshöjningar som är kopplade till inflationen skulle bli för stora för att hyresgästerna skulle klara av dem.

”Det är inflationen i oktober som sätter basen för det kommande årets hyreshöjningar och den var över 10 procent förra året. Då fanns en oro för att hyresgästerna inte skulle acceptera eller ens klara det. Siffran i oktober tros bli kring 6,7 procent enligt Swedbanks prognos och det är en väldigt hög siffra, men ändå betydligt lägre än förra året.”

Hyran för kommersiella fastigheter är alltså indexerad till inflationen, men bostadshyror kan man inte höja lika lätt och måste förhandlas med fördröjning av höjningar som en konsekvens. Därför har hyresbostäder gått relativt sämre än kommersiella lokaler. Den skillnaden tror Albin Sandberg kommer att minska nästa år.

När det kommer till vakansrisk ser det fortfarande stabilt ut på bostadssidan. Det beror på att det fortfarande råder bostadsbrist i Sverige och att en minskad efterfrågan på nya bostadsrätter kan hålla uppe efterfrågan på hyresbostäder.

En undersektor inom fastighetsbranschen som gått bra på senare tid är hotellfastigheter.

”Där skulle en eventuellt försvagad konsument som reser mindre samt kostnadsbesparingar som påverkar affärsresandet kunna leda till att exempel Pandox går sämre framöver. Men även i det korta perspektivet håller hotellmarknaden upp väl”, säger Albin Sandberg.

Andra relativvinnare inom fastigheter är logistikfastigheter och lokaler för lätt industri med Sagax i spetsen.

”Det är en av de få som handlas med premie”, säger Albin Sandberg.

En annan viktigt undersektor är butiksfastigheter. Det var också den del av fastighetsbranschen som gick sämst även före coronapandemin.

”Det är fortsatt väldigt osäkert. Sen är det ju skillnad på livsmedel och mode. Allmän retail, såsom köpcentrum, är fortsatt pressat.”

För några år sedan var det intressant med utveckling av nya projekt när man letade fastighetsaktier, men det har ändrats allteftersom investeringsklimatet förändrats så drastiskt.

”Det är inte bara den höga räntan, det är även kostnadsinflationen inom bygg och att bolag som tvingats sälja tillgångar också stoppar sina projekt.”

Men det finns undantag och bolag som har sund utvecklingsverksamhet.

”Man kan lyfta fram Wihlborgs, de tar lite utvecklingsrisk. Men för att vi generellt ska se mer potential i utveckling så är vi inte där än, då måste vi ha ett lite lugnare marknadsläge.”

Hur mycket lån har bolaget?

De senaste åren har många fastighetsbolag strävat efter att minska sin belåning för att få högre betyg eller undkomma nedgradering på obligationsmarknaden.

En väldigt låg belåningsgrad behöver inte vara bra det heller, men det beror helt på vad du som aktieägare är ute efter.

”Vissa tyckte närmast att det är närmast kapitalförstöring att Hufvudstaden med sina högkvalitativa fastigheter inte är högre gearade än de faktiskt är”, säger Albin Sandberg.

Men så har Hufvudstadens aktie klarat sig rejält mycket bättre sedan räntan började stiga.

”Men över tid så behöver man inte ha så låg leverage, även om det i Hufvudstadens fall ger bolaget möjligheter att agera på situationer som eventuellt uppstår i marknaden.”

Hur ska man förhålla sig till preferens- och D-aktier?

Den som gillar utdelning kan lockas av att köpa preferensaktier och D-aktier, aktieslag där fastighetsbolagen är i majoritet.

Ur ett analysperspektiv kan preferensaktier och D-aktier stöka till och göra balansräkningen svårare att förstå sig på.

”Det är bra om bolaget kan göra ett bra case av det och visar att det innebär en vinst för stamaktieägarna, men generellt skulle jag säga att ju svårare balansräkning, desto mer negativt. Dock skulle jag säga att intresset för olika typer av hybridkapital har minskat”, säger Albin Sandberg.

Fastighetsbolag – inte så lika varandra som man kan tro

Den första och kanske viktigaste faktorn när det kommer till fastighetsbolag är vilka fastigheter bolaget har i sin portfölj. Olika typer av fastigheter kan delas in i olika kategorier:

Efter vad de används till. Är det kontor, industritomter, logistikfastigheter, butikslokaler, gallerior, hyresbostäder, samhällsfastigheter eller hotellfastigheter?

Vilka är hyresgästerna? Det är såklart skillnad att ha en hårt pressad klädkedja som hyresgäst jämfört med Ica eller Systembolaget.

Var de ligger. I eller utanför Sverige? I Stockholm, Göteborg eller kanske i Norrland?

Om de ligger centralt. Huvudgatan eller i utkanten av staden? I en närförort eller längs motorvägen?

Hur lätta är fastigheterna att hyra ut till andra hyresgäster om vakanser uppstår? Vissa fastigheter är mer specialutformade än andra.

Många gånger dras alla fastighetsbolagen över en kam och då kan det finnas möjlighet att som investerare göra en god affär genom att vara påläst om bolagens operationella risker.

Albin Sandberg upplever att även institutionella investerare gör misstaget att inte inse att fastighetsbolagen skiljer sig mer åt än man kan tro.

”Det kan man tydligt se i skillnaden mellan sämsta och bästa aktien i sektorn, även på längre sikt, det är en otrolig spridning. Det gäller att välja rätt. Det kan kosta mycket om man bara väljer fastighetsaktier på måfå.”

Aktiekursutveckling, 1 och 3 år

Det är logistikfastigheter och lokaler för lätt industri som klarat sig bra, liksom Norrland.

Håll koll på konjunkturkänsligheten

Framför allt är det en stor skillnad i hur konjunkturkänsliga bolagen är. Hyresbostäder och fastighetsägare som hyr ut till offentlig verksamhet är generellt mycket stabila, medan kontor, hotell och butiker tenderar att vara mer konjunkturkänsliga.

I goda tider premieras en högre belåning mer, eftersom det ger högre tillväxt och vice versa.

I fastighetsbolagens rapporter är det ofta lätt att skaffa sig en uppfattning om fastighetsbeståndet.

Från Castellums delårsrapport.

Specialisering kontra differentiering

Fastighetsbolagen skiljer sig också genom att vissa är mer diversifierade respektive specialiserade både när det gäller bestånd och geografisk spridning. En specialisering talar för att bolaget har god lokal och regional kännedom, vilket förstås är bra. Men det behöver inte vara där du hittar dina största kursvinnare.

”Det är lite ”smaken är som baken”. Jag pratar ofta med stora institutionella investerare och de tycker att även de större fastighetsbolagen är små, man vill att de ska växa över en konjunkturcykel även om det senaste året har varit speciellt”, säger Albin Sandberg

Han påpekar att de som är väldigt nischade, som till exempel Platzer i Göteborg, har en geografisk begränsning i tillväxtmöjligheterna eftersom antalet potentiella förvärv är mindre jämfört med om exempelvis hela Sverige hade setts som hemmamarknad.

Albin Sandberg tycker att det är viktigt att poängtera att investerare i fastighetsaktier bör se till helheten. För de som exempelvis är ute efter en stabil utdelning kan tillväxten få stå tillbaka något.

Vad har bolaget för direktavkastning?

Länge var en starkt bidragande anledning att äga fastighetsaktier för många att man ofta får en stabil utdelning. Det som skedde när räntorna började stiga var att många som marknadsfört sig som stabila högutdelare fick kämpa för att behålla sin utdelning, även där bolag gjort nyemission och delade ut pengar, som i fallet med Cibus.

”Mitt sätt att tolka att Cibus delade ut samtidigt som man tog in nya pengar var att det var ett sätt att poängtera att den underliggande businessen är väldigt stabil tack vara hög exponering mot dagligvaruhandel men att den extraordinära situationen på obligationsmarknaden gjorde att man ficka lösa det via en nyemission.”

”Cibus har inte sagt något annat än att de ska fortsätta med sin månatliga utdelning. Sen får man notera att de delar ut en hög andel av sin vinst men som möjliggörs tack vare sin stabila underliggande portfölj”.

Albin Sandberg tror att många kommer att acceptera att uteblivna utdelningar för att blidka kreditgivarna innan man kan konstatera att faran är över.

”Det kommer nog vara en bred palett inför Q4:an. Allt från de som inte betalar ut till de som väljer att göra det.”

Diversifiera smart

Fastighetsaktierna är alltså en ganska heterogen skara, alltså. Så lika passande som fastighetsaktier i sig är bra för att diversifiera portföljen, likväl kan det vara på sin plats att ha en diversifierad fastighetskorg i portföljen.

Den kan till exempel vara fördelad i lika delar hyresbostäder, samhällsfastigheter, kontor och logistikfastigheter, men fördelningen kan också delas mellan mer specialiserade, lägre belånade högutdelare och de mer opportunistiska med hög tillväxt och hävstång.

Tänk också på att även bolag som vid en första anblick verkar ha mycket liknande exponering kanske egentligen skiljer sig ganska mycket åt. Inte minst kan det vara bra att ha koll på megatrender som urbanisering och digitalisering som påverkar fastigheter mycket, men på olika sätt.

Ägande, förvaltning eller utveckling?

Förutom att fastighetsbolagen kan ha olika typer av fastigheter, skiljer de sig även genom att vissa äger, förvaltar och/eller utvecklar dem. Mycket utveckling kan innebära en större risk, men också större utväxling.

Ha koll på substansvärdet

Precis som med investmentbolag är substansvärde en viktig del i att värdera ett fastighetsbolag. Men givetvis är det en stor skillnad mellan att räkna ut värdet på en aktieportfölj (givet att aktierna till stor del är noterade) och en fastighetsportfölj.

Fastighetsbolagen har de senaste åren ofta kritiserats för att överdriva värderingen i sina fastigheter. Men Albin Sandberg skulle inte vilja ha det på något annat sätt (i USA exempelvis, tas inköpspriset upp i balansräkningen):

”Det vi har nu är en bästa gissning, vi kan också titta på transaktionsmarknaden och min känsla är att aktiemarknaden trots allt är ganska duktig på att ta in aktiviteten där.”

På senare tid upplever Albin Sandberg att bolagen i allt större utsträckning har använt sig av externa värderare, vilket förstås ökar tillförlitligheten. Samtidigt gör den senare tidens låga aktivitet på transaktionsmarknaden att värderingarna blir svårare att göra.

”Så det är ändå läge att ifrågasätta de värden som finns. Aktiemarknaden ser fortsatt risk för nedskrivningar, det blir ett over shoot åt det hållet, precis som det blir det åt andra hållet i goda tider.”

Hur som helst ska man, precis som i fallen med investmentbolagen, vara försiktig med att dra för stora växlar på om bolaget handlas med substansrabatt eller -premie. Vissa bolag handlas konstant med premie, men behöver inte vara övervärderade för det. Det kan i stället vara mer givande att i stället titta på hur dagens rabatt eller premie står sig gentemot den historiska.

”Det är inte helt säkert att aktierna ska tillbaka till sitt NAV (net asset value reds. anm.), det kommer att finnas en osäkerhetspremie på det.”

En substanspremie vid ett läge i konjunkturen kan exempelvis vara motiverad om bolaget har exponering mot segment som visar på tillväxtmöjligheter och där risken för höjda avkastningskrav anses lägre, exempelvis logistik.

”Substansrabatter, däremot, kan uppstå om ett bolag har exponering mot segment som är mer satta under press både utifrån ett yield-perspektiv eller segment. Exempel på sådan press kan till exempel vara exponering mot kontor exempelvis och givet den konjunktur som nu råder finns det oro kring hyresnivåer och effekter av “work-from-home”, säger Albin Sandberg.

Din roll som aktieinvesterare gäller att avgöra om du tycker den rabatt som börsen ger är för hög eller inte. Vidare spelar ju även balansräkningen och refinansieringsrisken en extra roll just nu för hur vissa bolag värderas utifrån sin substans.

Några användbara nyckeltal

Substansrabatt eller substanspremie (P/NAV)

Aktiepriset genom fastigheternas substansvärde. Se stycket om substansvärde högre upp i artikeln.

P/FFO

Aktiepriset genom vinsten per aktie justerat för icke kassaflödespåverkande faktorer. Måttet visar alltså ett justerat P/E tal rensat för värdeförändringar på fastigheter och derivat. När man jämför olika bolags P/FFO är det bra om bolagen har liknande typ av fastighetsbestånd.

Här gäller det att dra bort eventuell utdelning till preferens- och D-aktieägare för att få ett så rättvist mått som möjligt.

P/IFPM

Aktiepris delat på förvaltningsresultat. Enligt Albin Sandberg tar P/FFO över mer och mer då man även tar med aktuell skatt, även om förvaltningsresultatet ofta klassas som det mest ”rena” resultatmåttet.

Belåningsgrad

Belåningsgraden är ett mått som fastighetsbolagen använder sedan lång tid tillbaka, och ofta är inkluderat som ett av måtten i bolagens lånevillkor. Detta kan även kompletteras med skuldsättningsgrad och soliditet, beroende på bolagens finansiella mål. Är belåningsgraden en bra bit över 50 procent kan det vara läge att syna bolaget lite extra, men kan förklaras av exponering mot segment som är mindre cykliska och att bolaget är i uppstartsfas med projekt som ännu inte börjat generera resultat.

Räntetäckningsgrad

Räntetäckningsgraden finns även den utskriven i bolagsrapporterna. Den visar hur väl driftnettot täcker bolagets lånekostnader.

Prenumerera på mitt nyhetsbrev som kommer en gång i månaden. Här lägger du upp din kostnadsfria prenumeration.

Följ mig gärna på X

Följ Placera på Facebook , LinkedIn, X, Spotify och Soundcloud