Fenix Outdoor (585 kr) säljer produkter för friluftsliv. Dels under egna varumärken som Fjällräven och Tierra men bolaget driver också butikskedjor som Naturkompaniet och dess motsvarigheter i Danmark, Finland och Tyskland.

Bolagets fyra största ägare kontrollerar tillsammans knappt 85% av rösterna och 60% av kapitalet och utgörs av barn och barnbarn till grundaren Åke Nordin. Sonen Martin Nordin har egen röstmässig majoritet och var VD till och med 2018 men fungerar idag som arbetande styrelseordförande. Sedan dess är Alexander Koska VD. Han har jobbat i bolaget sedan 2007 och äger aktier för 0,6 Mkr.

Koncernen omsätter knappt 700 miljoner euro och sysselsätter omkring 2 800 heltidsanställda. Utvecklingen har dock varit utmanande de senaste åren och under 2024 landade rörelsemarginalen på 5,5% vilket den lägsta siffran som Fenix Outdoor redovisat i modern tid.

Tre tröga år

Det har inte varit någon munter läsning från Fenix Outdoor de senaste åren. Rörelsemarginalen har backat under 12 av de senaste 13 kvartalen. Efter att ha presterat knappt 14% i rörelsemarginal i snitt under 15-årsperioden 2007-2021 så är marginalerna nu nere kring strax över 4% på årsbasis.

Det finns många olika skäl till utvecklingen. Delvis handlar det om ett bakslag efter pandemin då efterfrågan på friluftsprodukter var ovanligt stark. Under 2022 följde den kraftiga kostnadsinflationen med särskilt höga fraktkostnader. Detta parades med allt sämre hushållsekonomi vilket fick efterfrågan att minska, med för stora varulager i värdekedjan och hård prispress som följd.

Hopp om förbättring har ofta gått att ana på horisonten, men tidpunkten har hela tiden skjutits på framtiden.

Fortsatt motvind

Även årets första kvartal slutade med besvikelse. Utvecklingen började visserligen bra i januari och februari men försämrades sedan i mars som följd av knepigt väder i Europa och den politiska turbulensen. Det ligger i linje med vad vi sett i andra handlare – exempelvis Boozt som såg en tydlig nedgång efter att tullkriget tog fart i april. Det bådar illa inför andra kvartalet. Däremot ser Fenix inga större direkta effekter under 2025 från de högre tullarna.

Merparten av försäljningstappet skedde inom segmentet Frilufts som utgörs av bolagets egna butikskedjor. Här finns fortsatta tecken på för stora lager hos andra aktörer på marknaden, som pressar priserna med olika kampanjer.

Typiskt sett är det dock inte inom Frilufts som bolagets lönsamhet funnits. Viktigaste segmenten är i stället Brands och Global Sales som via lite olika vägar till marknaden säljer bolagets egna varumärken. Som grafiken nedan visar har samtliga segment brottats med kraftigt vikande lönsamhet senaste åren.

Jagar kostnader

Logistik- och IT-problem har varit ett annat återkommande tema i Fenix. Redan 2019 skrev bolaget utförligt om vissa IT-problem och behovet att omstrukturera distributionskanaler i delar av Europa. Sedan dess har andra insatser av likartad karaktär gett olika störningseffekter och merkostnader.

Sedan 2023 och framåt har bolaget ökat sitt fokus på kostnadseffektivitet ytterligare. Bland annat pågår ett projekt där koncernens tre affärssystem (ERP) ska bli ett, vilket ger vissa extrakostnader under en tid men lägre kostnader på sikt.

Ett annat initiativ är investeringen i ny automation vid bolagets lagerverksamhet i Ludwigslust, Tyskland. Här har man tidigare sett besparingsmöjligheter på uppåt 4 miljoner euro per år. Ursprungligen skulle detta realiseras under 2024 men anläggningen verkar haft en mycket lång uppskalningsprocess som pågått i flera kvartal.

Nu tror bolaget inte de kommer se fulla besparingseffekter från vare sig logistiksatsningarna eller ERP-projektet förrän tidigast hösten 2025 eller till början av 2026. Även här har alltså bolagets förhoppningar om bättring skjutits på framtiden.

En intressant parentes gäller det nya hållbarhetsdirektivet CSRD som av vissa beskrivs som ett ”administrativt monster”. Fenix väntar sig att de nya reglerna preliminärt kommer driva 1 miljon euro i årliga kostnader, bara för att bolaget ska kunna fullfölja de kommande kraven på rapportering och administration.

Afv:s huvudscenario

Så här ser vårt huvudscenario ut för Fenix Outdoor i nuläget:

• Tillväxt. Vi tror den blir negativ i år (-3%) då det fortfarande finns tecken på för stora lager i marknaden, samtidigt som konjunkturen svalnat något på nytt. Men på lite sikt tror och hoppas vi det finns utrymme för en återhämtning (+5%) efter ett flera svaga år. Med bättre försäljning tror vi också bolagets alltjämt höga kapitalbindning i varulagret kan minska något, vilket frigör en del kassaflöde till den i övrigt redan starka balansräkningen.
• Lönsamhet. Bolaget har som generell strategi att vara restriktiva med rabatter vilket vi tycker syns i att Fenix lyckats hålla uppe bruttomarginalerna. Däremot har rörelsemarginalen blivit lidande när försäljningen fallit medan rörelsekostnaderna blivit kvar på ungefär samma nivå. Därmed behövs troligen förnyad tillväxt för att marginalerna ska vända. Med våra tillväxtantaganden ser bolaget ut att kunna nå 8% i rörelsemarginal några år ut. En bra bit under historiska spannet runt 11-16% alltså. Bättre lönsamhet kräver troligen kraftigare tillväxt än vi vågar räkna med.
• Värdering. 11 gånger rörelseresultatet ser vi som en rimlig värdering för ett bolag som förvisso har en del starka varumärken, men också tung exponering mot den tröga kläd- och friluftshandeln. Det är i linje med hur bolag som Björn Borg och Revolution Race värderas.

Med våra antaganden blir uppsidan i aktien knappt 15% på två-tre års sikt. Den som argumenterar för en högre värdering än så tar troligen fasta på möjligheten att Fenix Outdoor återigen når rörelsemarginaler mer i linje med bolagets historiska prestation. Något vi inte längre känner oss alls lika säkra på, även om det är möjligt. Som en parentes i det sammanhanget kan man också fundera på hur mycket bolaget gynnades av den starka försäljningstrenden för ryggsäcken Kånken, som senaste åren mattats av.

Slutsats

Den som följer Fenix Outdoors kvartalsrapporter hittar i den återkommande kommentaren från bolagets arbetande styrelseordförande Martin Nordin ofta mängder av detaljerade skäl till att verksamheten inte presterar som den ska. Det är förändrade trender bland slutkonsumenterna och det är handlare som inte fyller på sina varulager. Det är fel på vädret och problem i logistikapparaten. Och det är kostnadsinflation och administrativa bördor.

Det får oss att undra om inte bolagets egentliga problem ligger mer djupt rotade. Detaljhandeln är hårt konkurrensutsatt och mellan raderna får man intrycket av att bolaget inte kan kompensera sig tillräckligt via högre priser. Det kanske är få handlare förunnat att kunna göra det i en så svag marknad, men innebär ändå att det är bolaget som måste absorbera stora delar av den smäll som slår mot branschen.

2025 ser fortsatt tufft ut och bolagets andra kvartal är den period då lönsamheten är som allra mest känslig för förändringar i försäljningsvolymen. På lite längre sikt ser vi inte längre någon enkel väg tillbaka till bolagets historiska lönsamhet, även om vi absolut inte utesluter det (se optimistiskt scenario). Vi stannar med ett neutralt råd för aktien.