En av senaste årets bästa fastighetsaktier har varit Castellum (133 kr). Aktien har trotsat både trög kontorsmarknad och stigande räntor, och avkastat närmare 20% på ett år.

Huvuddraget har varit att sälja fastigheter, och i stället återköpa den pressade aktien. På så sätt har både substansvärdet per aktie växt och rabatten i aktien krympt från runt 30% till 20%.

Från förvärv till avyttringar

Men det börsen nog egentligen tar fasta på är att det under Roger Akelius ägande och hans handplockade VD Pål Ahlsén har skett en omläggning av både strategi och kapitalallokering, i en mer rationell riktning.

"Back to basics"

Nedan följer några exempel på det som Pål Ahlsén benämner Castellums väg ”back to basics”:

• Beståndet har analyserats för att avgöra vad som ska behållas, utvecklas eller säljas. Utfallet styrs av ett krav på 10% avkastning på eget kapital, inte fastighetskategori eller geografi. Även perifera tillgångar som det förlustbringande coworkingbolaget United Spaces har sålts av.
• Varje investering ska ställas mot aktieåterköp eller utdelning. Den tidigare utdelningspolicyn har ersatts av en kapitaldistributionspolicy där minst 25% av förvaltningsresultatet ska tillbaka till ägarna – men om det blir utdelning eller återköp styrs av rabatten på aktien.
• Kostnadsbesparingar har genomförts genom att bland annat minska på konsulter och resor. Ledningsgruppen har krympts och verksamheten omorganiserats från fyra till två regioner.

Avkastningen på eget kapital har än så länge inte närmat sig målet, men siffrorna tyngs också fortsatt av negativa värdeförändringar på fastigheter som ingår i bolagets mått.

Avkastning på eget kapital

Säljer kyrksilvret?

Det är särskilt tre tunga avyttringar som Castellum drivit igenom senaste året:

• I februari 2026 såldes en portfölj om nio samhällsfastigheter till AP7 för 5,6 miljarder. Prislappen var 9% över bokfört värde.
• I juni 2026 såldes två kontorsfastigheter i Stockholm till Alecta för 5,0 miljarder. Prislappen var 12% över bokfört värde.
• I juni 2026 såldes en större portfölj i Skåne om sammanlagt 95 fastigheter för 13,3 miljarder till fastighetsbolaget Wihlborgs, som är stort i regionen. Prislappen var 4% under bokfört värde.

Gemensamt för samtliga tre affärer är att det gäller välfungerande tillgångar. AP7-portföljen var exempelvis 100% uthyrd och bestod av "äkta" samhällsfastigheter som domstolsbyggnader och polishus. Alecta-avyttringen gällde moderna kontor i centrala Stockholm. Wihlborgs-beståndet var mer genomsnittligt.

Det är dock oprövat huruvida samma disciplin gällande kapitalallokering gäller mer svårsålda problemtillgångar. Hit hör exempelvis de cirka 2% av värdet som bolaget har i Kista eller de 5% som finns i vakanstyngda Finland.

Kanske finns det till och med en risk att Castellums avkastningsmål driver ut bolagets bättre fastigheter, så att risknivån gradvis stiger?

Det finns förvisso andra fastighetsbolag som äger högavkastande fastigheter på ett framgångsrikt vis, men då handlar det oftare om mängder av små lager- och lättindustrifastigheter. Det blir nog inte lika bra ifall Castellum skulle bli sittande med alltfler lågkvalitativa kontor i halvdana lägen.

Castellums fastighetsbestånd

Totalt har Castellum under 2026 sålt fastigheter för närmare 25 miljarder kronor, eller ungefär en sjättedel av hela beståndet.

För det bestånd som Castellum fortsatt äger har andelen kontor ökat en liten aning, till 63% av fastighetsvärdet. Vakanserna för bolagets kontor (15,3%) är nästan dubbelt så höga som i de övriga tre segmenten (8,2%).

Stora delar av beståndet finns i Stockholm, Göteborg och Västerås med mindre nedslag i regionstäder som Örebro, Uppsala, Jönköping, Linköping, Norrköping och Borås.

Efter avyttringarna är balansräkningen mycket stark. Wihlborgs-affären slutfördes efter senaste bokslutsdatumet, och efter det ser belåningsgraden ut att falla nedåt 37% av fastighetsvärdet. Därtill finns ytterligare säkerhetsmassa i form av det norska kontorsbolaget Entra, där Castellums andel är värd 6,9 miljarder kronor. Varken Castellum eller den andra storägaren Balder verkar dock vilja köpa ut den andra, men det kan förstås vara förhandlingstaktik.

Planen är att en del av kapitalet ska återföras till ägarna. Ett återköpsprogram på ytterligare 8 miljarder har beslutats. Skulle detta genomföras till dagens kurs handlar det om hela 14% av aktiestocken som kan återköpas. Det är vad vi (något generöst) räknat med i vårt huvudscenario, vilket kommer ge viss skjuts uppåt på både vinst och substansvärde per aktie. Bolagets snittränta bedömer vi kommer stiga cirka 0,5 procentenheter de kommande åren.

Däremot har huvudägaren Akelius sagt att han kommer minska ned sitt ägande i Castellum ifall återköpen knuffar honom över 30%, vilket de ser ut att göra framöver.

Ett bättre men dyrare Castellum

Castellum-ägarna har Akelius att tacka för en mer rationell kapitalallokering. Det kan vara värt mycket på lång sikt. Samtidigt är det inte uppenbart för oss att ett bolag med Roger Akelius som huvudägare förtjänar någon större premie heller. Han har ju en tendens att göra precis tvärtemot vad han tidigare sagt, och kan också vara ganska samvetslös mot minoritetsägare.

Castellum har varit en av senaste årets bästa fastighetsaktier. Men här och nu värderas aktien med lägst rabatt och högst P/E-tal av samtliga stora kontorsbolag.

Fortsätter bolaget på den inslagna vägen tror vi substansvärdet kan närma sig 200 kronor under kommande år. Kan rabatten förbli kring 20% så finns ungefär 20% uppsida i aktien. Det är nog det bästa caset för att äga Castellum vi kan bygga upp, oaktat mer optimistiska scenarier där räntan faller tillbaka och kontorsmarknaden förbättras.

Ser man i stället till intjäningsförmågan är aktien svårare att räkna hem. Castellum redovisar tydligt hur mycket bolaget investerar i rent underhåll av fastigheterna, och det ser ut att kommande år handla om runt 500 Mkr årligen eller en bit över 100 kronor per kvm. Då blir värderingen på aktien runt 16-17 gånger vinsten.

Aktien kostar just nu i överkant av vad vi är beredda att betala för ett kontorsbolag, även om Castellum på många sätt utvecklas i rätt riktning.