Sdiptech (180 kr) är en teknikkoncern som förvärvar nischade bolag inom infrastruktur. Koncernen omsätter cirka 5 miljarder kronor och består av drygt 40 dotterbolag.

Vi har de senaste veckorna skrivit om en rad så kallade serieförvärvare, bland annat Idun, Bergman & Beving, Asker, Indutrade och Volati.

De största ägarna i Sdiptech är amerikanska investmentbolaget Vulcan Value Partners, som äger 9,9 % av kapitalet. Sedan följer Handelsbanken i ägarlistan med 9,5 % samt flera andra fondförvaltare.

En av grundarna, Ashkan Pouya, har behållit ett innehav motsvarande 5 ,1% av kapitalet, men kontrollerar hela 28 % av rösterna genom sitt innehav av A-aktier. Han har inte längre någon operativ roll i bolaget.

VD sedan 2023 är Bengt Lejdström. Han var tidigare CFO för bolaget och äger aktier för 16 Mkr. Innan detta var han CFO för Lagercrantz.

Ordförande Jan Samuelsson äger aktier för 59 Mkr. Tidigare har han också varit ordförande för Stillfront.

Sdiptech grundades 2004 men liknade då mer ett riskkapitalbolag. Vid noteringen 2017 hade de bytt inriktning mot en serieförvärvarmodell med evig tidshorisont och decentraliserad styrmodell. Koncernbolagen hade på den tiden stor exponering mot ombyggnad, underhåll och installation.

Sedan dess har förvärven fokuserats om på egna produkter och service. Områdena där dotterbolagen är verksamma är fortfarande inom samhällsbyggnad: infrastruktur, logistik, vatten, ventilation, energi, el och säkerhet.

Bolaget tog klivet utomlands relativt tidigt med ett förvärv i Österrike 2017. Endast 20% av försäljningen kommer idag från Sverige och hela 42% från Storbritannien.

Genomsnittsbolaget i koncernen växer ungefär 5% organiskt och har en rörelsemarginal kring 20%.

Förvärvsintensivt

Förvärv är en central del av Sdiptechs strategi. Ledningen har till och med satt upp mål för hur mycket rörelsevinst som man bör addera genom företagsköp varje år, nämligen 120-150 Mkr i termer av Ebita. Utfallet var något lägre 2024 då man ville minska skuldsättningen.

Hela listan över förvärven sedan 2023 finns nedan. Inriktningen är på "ingenjörsprodukter" inom olika områden. Det har skett en medveten förflyttning dels mot egna produkter, dels bort från projektbaserade verksamheter. Bolaget har bland annat avyttrat Frigotech som installerar kyl- och frysanläggningar. Sdiptech håller också på att stycka och avyttra ett dotterbolag som säljer hissar och relaterade tjänster.

Förvärvsmultipeln sedan 2023 har varit cirka 9x rörelseresultatet. Detta är beräknat inklusive tilläggsköpeskilling, något Sdiptech använder sig flitigt av. Före tilläggsköpeskillingar var multipeln 7x rörelsevinsten. Detta är ungefär i linje med andra serieförvärvare. Bolaget säger att det krävs "betydlig vinsttillväxt" för att maximal tilläggköpeskilling ska betalas ut, men man offentliggör inga detaljer om saken.

Nya affärsområden

Från och med i år delar Sdiptech in sin verksamhet i fyra affärsområden. Nedan redovisas områdena och några korta exempel på vad bolag sysslar med i varje affärsområde.

• Supply Chain & Transportation: Automatisering av hamnar, utrustning för vägunderhåll, fartkameror.
• Energy & Electrification: Elladdning för båtar och husvagnar, tillverkare av kopplingsstationer och produkter för värme och ventilation.
• Water & Bioeconomy: Mät- och provtagningsinstrument för vatten och miljö, komponenter för vattenhantering.
• Safety & Security: Nödkommunikation, produkter för rök- och värmedetektion, säkerhetsprodukter för fastigheter.

Vi gissar att alla segment kommer ha ungefär samma lönsamhet och organiska tillväxt. Uppdelning är troligen mer till för att öka förståelsen för bolaget samt att få till en struktur som stödjer fortsatt uppskalning av organisation.

Hög skuldsättning

Total årlig omsättningstillväxt senaste fem åren är 23% varav ungefär 6% varit organisk. På grund av en rad emissioner har man som aktieägare fått leva med en utspädning om 4,6% per år under perioden. Det är nu två år sedan den senaste emissionen gjordes.

Nettoskulden uppgår till 3,3x Ebitda inklusive tilläggsköpeskillingar. Detta är högt. Sdiptech har ofta haft en skuldsättning mellan 3-4,5x.

Tilläggsköpeskillingar uppgår till ungefär en tredjedel av skulden och utan dessa är skuldsättningen 2,3x. Målet är jämförelsevis att ligga under 2,5x exklusive tillägg. Tilläggsköpeskillingarna redovisas som skuld i balansräkning efter "troligt utfall".

Skulden består av banklån och obligation. Genomsnittlig ränta var 6,5% för 2024. Det finns också en preferensaktie som delar ut 14 Mkr varje år, en rätt liten summa i sammanhanget. Uppskattningsvis ska också 400 Mkr betalas ut i tilläggsköpeskilling närmsta året.

Pro forma genererar koncernen drygt 1 100 Mkr i Ebita per år inklusive senaste förvärvet av Phase 3.

Målet är som sagt att förvärva totalt 120-150 Mkr i Ebita per år. Senaste åren har bolaget inte riktigt nått sitt mål. Nettoskulden var ovanligt hög 2021-2022, vilket minskade förvärvstakten.

Än så länge 2025 har Sdiptech förvärvat 40 Mkr i Ebita. Det är ett gränsfall om balansräkningen tillåter den mängd affärer som krävs för att nå både förvärvs- och skuldsättningsmålet.

Byggkonjunkturen spökar

Den organiska tillväxten har pendlat mycket senaste åren. 2024 var ett svagare år efter ett väldigt bra 2023.

För fjärde kvartalet var organisk tillväxt -6%. Förklaringen är ett par dotterbolag kopplade till projektbaserad verksamhet inom byggsektorn som haft det tufft. Byggkonjunkturen var fortsatt svag vilket är något som trots allt påverkar bolaget. Det var också svåra jämförelsesiffror.

Det förekom ett par negativa engångsposter som var kopplade till gamla projekt. Detta spillde även över på lönsamheten och förklarade den något lägre marginalen.

Huvudscenario

Vi räknar med organisk tillväxt på 5% likt historiska snittet. Lägger vi in de senaste årets förvärv samt avyttringar landar vi på cirka 12% tillväxt i lokala valutor. Med valutakurser i åtanke drar vi ned tillväxten något. Då landar vi på ungefär 8% tillväxt för 2025.

Vi skissar på att bolaget kommer ha en Ebita-marginal i intervallet 19-20% framöver. Detta är i linje med vad bolaget förväntar sig i ett nomalläge. Med dessa antaganden och tidigare nämnda värdering på 11x EV/Ebita finns en uppsida på nästan 50%.

Stor rabatt mot sektorkollegor

Värderingsintervallet för serieförvärvare är 8-25x EV/Ebita. Vi finner Sdiptech i botten tillsammans med bolag som Storskogen. Det är faktiskt något överraskande att Sdiptech värderas så pass lågt.

Den högre skuldsättningen är helt klart en faktor. Den var särskilt hög för några år sedan vilket ledde till minskad förvärvstakt. Marknaden gillar serieförvärvare där förvärven tickar på varje år och skuldsättningen hålls stabil.

Bolaget har en relativt ny strategi. Vi tror att marknaden upplever Sdiptech som stökigt med avyttringarna och omstruktureringar av oönskade verksamheter. Förvärvs- och omstruktureringskostnader är frekvent återkommande och är trots allt något som kostar pengar, även om det inte syns i den justerad Ebita:n. Sdiptechs har också fortfarande visst beroende av byggkonjunkturen.

Till sist har Sdiptech en något lägre avkastning på sysselsatt kapital (ROCE) kring 13%. Detta är ett viktigt nyckeltal för serieförvärvare då den ger en fingervisning om vad tillväxten kostar. Här ligger de bästa serieförvärvarna på 20%. Storskogen med liknande värdering har jämförelsevis en ROCE under 10%.

Vi tycker trots ovan nämnda anledningar att Sdiptech värderas oförtjänt lågt. En bit under snittet är dock rimligt. Vi sätter försiktiga EV/Ebita 11x i vårt huvudscenario.

Slutsats

Sdiptech har hög belåning. Detta ökar risken och begränsar förvärvstakten. Samtidigt har de tampats med en iskall byggsektor och det är svårt att se hur den ska bli mycket sämre.

Rabatten är idag ovanligt stor jämfört med andra serieförvärvare. Värderingen har inte varit så här låg sedan 2018-2019 då Sdiptech var ett mindre och obeprövat bolag med större exponering mot byggkonjunkturen.

Vi tycker möjligheterna överväger riskerna på dessa nivåer. Sdiptech är värd en plats i portföljen om man gillar förvärvsmodellen och att få mycket för pengarna. Rådet blir köp.