Dollarn handlades kring 7 kronor i juni och efter en nedgång under sommaren rekylerade den tillbaka dit i mitten av augusti. Sedan dess har den fallit ganska stadigt och kraftigt till dagens 6,43 kr. Holmen är Europa-fokuserade men är inte oberoende av dollarn för den skull. Dels stärks de nordamerikanska producenternas konkurrenskraft som exportörer till Europa, dels får Holmen och andra tidningspappersproducenter sämre betalt för de marginalkvantiteter som ändå avsätts utanför Europa.

Det råder alltså prispress i branschen. För närvarande påverkar det mindre kvantiteter som exporteras. Men inför de årliga europeiska prisförhandlingarna som dras igång framåt årsskiftet har köparna fått trumf på hand. Pappersproducenternas försvagade hand i förhandlingarna kommer samtidigt som kostnaderna för i första hand vedråvara är högre i år än ifjol. Sammanpressade marginaler in i 2008 befaras därför.

Under första halvåret i år pressades Holmen Papers rörelsemarginal till 6 procent (8). Helåret 2006 blev den 7 procent, under det andra kvartalet i år 5 procent. Det är långt ifrån den nivå kring 20 procent som gällde för några års sedan.

På koncernnivå pareras den marginalförsämringen av den högre marginalen 15 procent (13) för kartongaffären Iggesund Paperboard och av högre resultat för de råvaruinriktade affärsområdena Timber, Skog och Energi.

Med en nettoomsättning på 9.449 Mkr (9.240) under första halvåret blev koncernens rörelseresultatet 1.162 Mkr (1.104) och marginalen 12,3 procent (11,9). Dock försämrades rörelseresultatet och marginalen under det andra kvartalet.

Vinsten per aktie under första halvåret blev 8,60 kr (8,40). Förväntningarna på helåret är inställda på 18 kr enligt SME, dvs drygt dubbelt upp mot första halvåret, och på den nivån ligger också prognoserna för 2008 och 2009. Troligen, och mot bakgrund av kursutvecklingen, är det senaste dollarfallet inte medräknat i dessa prognoser (eller prognoserna baseras på en högre prognos också för dollarn) och det finns därför skäl att tro att konsensusprognosen kommer att justeras ned.

Aktien till kurs 238 kr handlas hur som helst till 13 gånger en vinstprognos på 18 kr. Högre än så bör aktien inte värderas bedömer vi och med en risk för sämre vinstutveckling är det fara å färde att p/e-talet ändå är högre än så.

Om vinsterna inte lockar i Holmen så finns här två faktorer till. Det ena är substansvärdet där bolagets skogstillgångar är upptagna till 9 miljarder kr vilket, även om värdering av mycket stora bestånd är knepigt, när ett värde på 15-20 miljarder kr kan motiveras. Den räkneoperationen höjer justerat eget kapital eller substansvärdet från nivån 200 kr till 300 kr. Därtill finns övervärden i krafttillgångar.

En substans i form av råvarutillgångar som är nära kopplade till en långsiktig industrirörelse med svag avkastning kan dock inte värderas fullt ut. Under första halvåret 2007 var avkastningen på eget kapital, som uppgick till 192 kr per aktie, 9 procent. Skulle den avkastningen vara uthållig är aktuell kurs ungefär rätt.

Den andra faktorn här är möjligheten till extra utdelning. Det börjar bli tid för det. Den senaste gjordes 2003, dessförinnan 2000 och 1998. Vid halvårsskiftet uppgick nettoskulden till 6,7 miljarder kr och ställd mot eget kapital på 16,3 miljarder kr var skuldsättningsgraden 0,4. Koncernens mål är 0,3-0,8. Med kassaflödet och vinsten under andra halvåret kryper skuldsättningsgraden ned mot 0,3.

Utdelningen för 2006 blev 12 kr. Den uppgår till cirka 6 procent av eget kapital vilket är mitt i målintervallet 5-7 procent. Ställd mot aktiekursen är direktavkastningen 5,0 procent vilket ju är bra. Vi bedömer att det därutöver är möjligt att hoppas på en extrautdelning med ungefär lika mycket till.

Argumentet för ett köp av Holmen till aktuell kurs och läge är utdelningen som vi ser det. Den direktavkastningen kan man leva långsiktigt med. Substansvärdet är mer ett plus i kanten. Vinstnivån är ett minustecken eller en källa till oro.

Vår rekommendation på 3-6 månaders sikt stannar därför på Neutral. Långsiktigt bedömer vi att konkurrenskraften återkommer och att Holmen-aktien är lämplig för långsiktigt sparande.