Genova (37 kr) är ett fastighetsbolag vars affärsmodell bygger på att kombinera stabila kassaflöden av att äga och förvalta fastigheter, med projektutveckling. Fastigheterna finns huvudsakligen i Storstockholm, Uppsalaregionen och västra Sverige. Det totala fastighetsvärdet är 10,7 miljarder kronor.

Genova grundades 2006 av fastighetsmäklaren och entreprenören Micael Bile, med fastighetsentreprenören Andreas Eneskjöld som tidig delägare. De är än idag bolagets klart största ägare med 39% respektive 16% av aktierna. VD är Michael Moschewitz som kom in i bolaget som finanschef 2014 men tog över som VD under 2017. Moschewitz äger 4,6% av bolaget till ett värde motsvarande 82 Mkr.

Sektor under press

Som grafiken ovan antyder är Genova – likt övriga fastighetssektorn – kraftigt beroende av ränteläget. Tillväxten i bolaget har mattats av rejält sedan räntorna steg, 2022.

Under 2026 har stridigheterna i Mellanöstern och oron kring Hormuzsundet fått förväntningar på både inflation och räntor att stiga på nytt. Fastighetsaktier har följaktligen gått svagt, och rabatterna i sektorn stigit.

Genovas affärsmodell

Sett till balansräkningen ligger tyngdpunkten i Genovas affärsmodell på att generera löpande intäkter från förvaltningsfastigheter som förvaltas i egen regi. Sådana står för 8,5 miljarder kronor eller cirka 80% av bolagets totala fastighetsbestånd.

Den stora skillnaden mot ett vanligt fastighetsbolag syns i kassaflödesanalysen. Sedan 2023 har Genova redovisat förvaltningsresultat på sammanlagt cirka 400 Mkr. Men under samma period har över 3 miljarder kronor investerats i bolagets fastigheter och nya utvecklingsprojekt. Det ”gapet” har i huvudsak finansierats genom nya lån och försäljningar av utvecklade fastigheter och byggrätter.

Projekt driver substansvärde

I andra kvartalet redovisade Genova ett substansvärde – förenklat sett bolagets egna kapital med vissa justeringar – på drygt 78 kronor per aktie. Dagskursen är cirka 38 kronor vilket innebär att aktien handlas till 53% rabatt mot det redovisade substansvärdet.

Det här är inget unikt för Genova, och ska nog delvis läsas som en signal att börsen inte litar på de redovisade fastighetsvärdena. Genova påminner mest om andra bolag som först utvecklar och sedan förvaltar i egen regi, som K-Fastigheter (53% rabatt), det något mindre Titania (69%) eller det mer finansiellt pressade K2A (76%).

Gemensamt för alla dessa är att de ofta köper mark tidigt, för att tillsammans med kommuner ta fram nya detaljplaner som medger byggnation av bostäder eller olika hyreslokaler.

De värden som byggs upp på det här sättet syns inte alltid i balansräkningen. I Genova finns ett bedömt övervärde i byggrättsportföljen på totalt 1,4 miljarder kronor som inte reflekteras i tillgångsmassan. Det motsvarar ungefär 30 kronor per aktie och tar man hänsyn till det stiger rabatten till 66%.

Det här övervärdet är bränslet i den motor som driver substansvärdesökning i Genova. Genom att ta ett projekt hela vägen från mark till färdig byggrätt som antingen kan säljas eller bebyggas, kan en del av det bedömda övervärdet realiseras vilket gradvis höjer substansvärdet.

Totalt finns det i Genova planerade projekt där bolaget ser möjlighet att investera över 20 miljarder kronor på lång sikt. Merparten av detta är dock projekt i tidigare skeden utan lagakraftvunnen detaljplan.

850 bostäder i största projektet

Av de projekt där byggnation påbörjats är Viby i Brunna utanför Upplands-Bro det överlägset största. Det projektet är också ett bra exempel på vilka värden som kan skapas över tid. Viby-fastigheten förvärvades ursprungligen 2014 för 45 Mkr och bestod då av cirka 15 000 kvm lokaler och 110 000 kvm mark.

Genova har därefter tagit fram en ny detaljplan för utveckling av en ny stadsdel med tyngdpunkt på bostäder med en bruttoarea (ljus BTA) om cirka 100 000 kvm. Projektet omfattar totalt 850 nya bostäder, skolor och närservice i olika former.

Den nya detaljplanen vann laga kraft 2022. Byggnation påbörjades 2025 men kommer att genomföras i olika mindre deletapper. Vid årsskiftet hade Genova investerat sammanlagt 326 Mkr i fastigheten, medan den värderades till 782 Mkr. En kraftig värdeökning, även om exemplet också visar hur lång tid det kan ta.

Bra vinstförmåga i förvaltningsbenet

Totalt pågår just nu fyra olika projekt varav två avser Viby. I första kvartalet avyttrades hälften av första etappen i Viby till Urban Partners, vilket innebär att samtliga fyra just nu pågående projekt är delägda.

Ett projekt är dessutom ett bostadsrättsprojekt i Varberg, vilket per definition innebär att det kommer avyttras vid färdigställande (till bostadsrättsköparna).

Det innebär att de fyra pågående projektetens tillskott till den löpande intjäningsförmågan är ganska begränsat (14 Mkr). Däremot tillkommer effekten av nyligen genomförda nyuthyrningar samt även det senaste förvärvet av en hyresportfölj i Stockholmregionen för 673 Mkr. Köpet består av åtta fastigheter med ett årligt driftnetto på 36 Mkr. Finansiering sker genom en kombination av befintlig kassa, nya banklån samt en mindre mängd nytrycka aktier. Allt detta har vi inkluderat i bedömningen av proformaresultatet nedan.

Däremot ska man ha med sig intjäningsförmågan i tabellen bredvid är en något generös bedömning, som främst speglar Genovas fastighetsförvaltande affär.

Bland annat har centrala kostnader för projektorganisationen (37 Mkr/år) exkluderats, liksom aktiveringar av både personalkostnader (45 Mkr/år) och räntekostnader (119 Mkr/år) där utgifter bokförts som en tillgång i projekten i stället för att kostnadsföras.

Detta är förstås en central del i Genovas affärsmodell, då bolaget behöver investera i och finansiera tillgångar som idag uppgår till drygt 2 miljarder kronor men som i dagsläget inte genererar några löpande intäkter. Det innebär dock att koncernen som helhet inte har ett positivt kassaflöde, som tabellen bredvid skulle kunna antyda.

Ökat fokus på intjäningen

Tidigare i augusti kommunicerade bolaget nya finansiella mål där tillväxtmålet för förvaltningsresultatet höjdes (från 20% till 25%), medan tillväxtmålet för substansvärdet sänktes (från 20% till 15%).

En spaning är exempelvis att det senaste stora fastighetsförvärvet utgjorde en färdig förvaltningsportfölj, snarare än fastigheter som ska vidareutvecklas. Kanske är det en trend att vi i Genova kommer få se lite färre projekt framöver, och mer fokus på förvaltning och resultattillväxt.

Däremot är skuldsättningen för närvarande åt det högre hållet. Vid utgången av andra kvartalet bommade bolaget målen för samtliga tre finansiella riskmått, om än med tunn marginal. Vi ser ingen fara för balansräkningen, men utrymmet för nya stora fastighetsköp är begränsat. Historiskt har bolaget ofta kunnat stärka kassan genom att sälja av upparbetade byggrätter eller helt färdigställda projekt.

Slutsats

Likt övriga likartade bolag handlas Genova till stor substansrabatt. Marknaden tycks inte lita på de redovisade värdena, även om mycket talar för att det i Genova snarare finns dolda tillgångar som inte syns i balansräkningen. När projektportföljen utvecklas kan detta dolda övervärde gradvis realiseras, och växa substansvärdet.

Förvaltningsbeståndet i Genova får man till omkring 10 gånger vinsten. Frågan är dock vilken vikt marknaden vågar fästa vid detta, givet att Genova också har stor verksamhet och stora tillgångar som kostar snarare än genererar pengar. Att bolaget nu fokuserar mer på tillväxten i resultatet än substansvärdet ser vi också som positivt.

Om räntorna förblir stabila kan substansvärdet nog växa några kronor varje år, samtidigt som intjäningsförmågan kommer stärkas gradvis genom bolagets senaste uthyrningar, de kommunicerade förvärven och de projekt som pågår.

Det gör Genova till en okej option på fortsatt stabila räntor och fastighetsmarknad. Risken är dock åt det högre hållet, och det finns inga tydliga triggers som talar för att uppvärdering ska ske inom den omedelbara framtiden. På de premisserna kan den som gillar fastigheter och fastighetsutvecklare ändå köpa en liten post Genova.