Fabege (65 kr) har sedan inflationskrisen 2022 haft några rejält tuffa år. Den ena plågan är den stigande räntan. Den andra är de kraftigt stigande vakanserna som drabbat bolaget, och Stockholms andra kontorsägare.

KONTORSDÖDEN I STOCKHOLM

Efter att ha legat stabilt runt 5-6% började Fabeges vakansgrad stiga under pandemin. Idag är vakansgraden uppe på 13%.

Vad det här handlar om är att hemarbetet under pandemin har skapat ett helt nytt förhållningssätt till arbetsplatsen. Istället för en tydlig norm om att personalen ska vara på kontoret fem dagar i veckan har de flesta kontorsarbetarna idag möjlighet att jobba åtminstone en del av sin arbetstid hemifrån. Med mindre personal på plats har företagen kunnat minska ned på sina kontorsytor. Detta har lett till den så kallade "kontorsdöden".

Under ett samtal med Afv under arbetet med den här analysen gav Fabeges förhållandevis nye VD Bent Oustad den stigande vakansgraden lite färg som adderade en hel del för i alla fall min förståelse. Oustad berättade att vakanserna beror på två faktorer. Dels färdigställda projekt som inte varit så snabba att fylla som man tänkte sig när investeringsbeslut togs. Och dels mindre, utspridda kontorsytor som blivit vakanta när befintliga hyresgäster minskat sina lokalbehov och som är svåra att hyra ut var för sig. Fabege jobbar nu med att försöka pussla om för att få till mer sammanhängande vakanser som blir lättare att hyra ut.

"Vi måste fokusera på att göra det som är viktigast för att skapa aktieägarvärde. Det är att hyra ut våra vakanta lokaler samtidigt som vi tar hand om våra befintliga kunder och deras behov", är Oustads kärnfulla svar när jag i slutet av samtalet frågar vad han ser som fokus för sitt VD-skap för Fabege.

TVINGANDE PROJEKTINVESTERINGAR

En annan aspekt av kontorsdöden är att det blivit mycket viktigare än tidigare att kontoret ska vara en attraktiv miljö i ett bra läge. Detta för att locka personalen att faktiskt komma in till kontoret så mycket som möjligt. Här är Fabege mycket välpositionerade med en stor andel fina kontorshus i Stockholms innerstad och Solna.

Ett område där Fabege haft större utmaningar med vakanser är ett område i Solna kallat Solna Business Park. Det är ett kontorsområde som ligger lite avskilt mellan Sundbyberg och Solna Centrum. Fabege tar nu ett rejält omtag där tillsammans med Solna Kommun för att lyfta områdets attraktivitet. Bland annat bygger man bostäder och konverterar bottenplan i de befintliga kontorshusen till restauranger och handel. Detta för att skapa en mer attraktiv miljö i området som i sin tur förhoppningsvis gör Fabeges stora kontorsbestånd i området enklare att hyra ut.

Ett intressant medtag från mitt samtal med Oustad handlade om syftet med Fabeges bostadsutveckling, kallad Birger Bostad. "Bostadsutvecklingen ger oss kontroll över vad som händer mellan kontorshusen i våra kärnområden. Vi köpte Birger Bostad för att de sitter på kompetensen inom bostadsutveckling. Markanvisningarna i våra kärnområden satt Fabege redan på", berättade Oustad.

En högst befogad fråga är varför Fabege alls investerar pengar (1,5 miljarder per år i snitt) i fastighetsutveckling när aktien handlas med nästan 60% rabatt. Implikationen är att projekten måste vara väldigt lönsamma för att ge bättre värdeutveckling för aktieägarna än aktieåterköp. Även på denna punkt gav VD ett intressant perspektiv, "I Arenastaden har vi lagt ned nästan 1 miljard på att bygga garage, skyddsrum och annan infrastruktur för att anpassa våra byggrätter till öppnandet av den nya tunnelbanan. Och vår byggnation hänger ju ihop med Solna Kommuns byggnation av vägar och så vidare i området". Så som jag tolkar VD är bolaget alltså mer eller mindre tvingade att fortsätta investera en hel del i projekten trots att aktieåterköp på kort sikt skulle varit mer lönsamma.

DE STIGANDE RÄNTORNAS DUBBELSMÄLL

Vid sidan av vakanserna är det de stigande räntorna som pressat Fabege de senaste åren. Stigande räntan drabbat Fabege och de andra fastighetsbolagen framförallt på två olika sätt.

Det första och mest konkreta är att Fabeges räntekostnader har stigit. År 2021, precis innan räntan började stiga var snittkostnaden för Fabeges skulder 1,6%. Nu är snitträntan uppe på 2,9%. Och kommer förmodligen att stiga än mer framöver när gamla räntesäkringar med låg ränta förfaller och refinansieras med dagens marknadsräntor.

Ett annat sätt de stigande räntorna pressar Fabege på är att fastigheterna rimligtvis blir mindre värda då alternativavkastningen i ränteinstrument ökar. I grafiken nedan framgår jämförs direktavkastningen från Fabeges fastigheter mot tioårs-räntan.

En rimlig tolkning av vad man ser i grafiken är att räntorna måste komma ned markant från den här nivån på några års sikt för att inte Fabege ska behöva skriva ned sina fastighetsvärden rejält (utöver vad som redan gjorts).

Aktiemarknaden har inte missat detta utan handlar Fabege med en hissnande substansrabatt om nästan 60%. Om man applicerar börsens rabatt på Fabege på beståndet får man istället en direktavkastning på 4,7%. Sett i det perspektivet är mellanskillnaden mellan marknadsräntan och beståndets direktavkastning 2,1% vilket är ungefär där detta förhållande legat historiskt.

SVÅRT LÄGE

Undertecknad är mycket imponerad av Fabege med deras fina bestånd och spännande fastighetsutveckling. Hade det inte varit för att jag redan varit tungt exponerad mot Stockholms fastighetsmarknad via det egna boendet hade jag nog varit ganska sugen på att äga antingen Fabege eller Atrium Ljungberg långsiktigt.

Hur tajmingen är att köpa in sig just nu är inte helt enkel att sia om. Situationen har sedan sommaren 2022 sett ganska likartad ut och vi har sedan dess utfärdat två köpråd som båda blivit fiaskon. Just nu ser det ut som att stigande räntorna kommer att pressa intjäningen en hel del framöver. Vi landar därför i ett neutralt råd även om vi tror att det kan vara ett intressant läge att gå in för den mycket långsiktige.