Investmentbolaget Ratos kom under förra veckan med det väntade beskedet att man nu vill notera fönstertillverkaren Inwido på Stockholmsbörsen efter tio års ägande.

Prisintervallet ligger på 63-74 kr/aktie vilket ger ett börsvärde på 3,7-4,3 miljarder. Ratos säljer 55 procent av sina aktier, men kan utöka det till 74,7 procent om intresset är stort.

Vad är Inwido för bolag då? Den nuvarande koncernen bildades i slutet av 2004 i samband med att Ratos köpte svenska Elitfönstergruppen. Varumärket Elitfönster ingår numera i koncernen tillsammans med ett 20-tal andra varumärken inom fönster och dörrar till både privatkunder men även professionella aktörer som byggbolag, hustillverkare osv.

Under Ratos ägande har Inwido genomfört ett 30-tal förvärv de senaste tio åren och klassas numera som Europas största fönsterleverantör.

Förra året låg omsättningen på 4,3 miljarder kronor varav 85 procent kom från Norden. Sverige är den enskild största marknaden med 37 procent av den totala omsättningen följt av Finland (24 procent), Danmark (15) och Norge (9). De resterande marknaderna (bland annat Storbritannien, Polen, Irland och Österrike) svarade för 15 procent.

Bolaget är marknadsledande i Sverige och Finland och tjänar bra med pengar på dessa marknader. I Danmark är Inwido tvåa och även här är lönsamheten hög. I Norge har bolaget tre större konkurrenter framför sig och volymerna är inte tillräckligt höga för att nå lönsamhet, precis som för verksamheten i Europa.

Tyvärr ser utsikterna inte särskilt ljusa ut i regionen där det vimlar av prispressande lokala aktörer. I Norden har konsolideringen kommit betydligt längre och här uppgår marknadsandelen till 30 procent.

Allt sammantaget har marknadsförutsättningarna varit extremt tuffa för Inwido de senaste fem åren. I Sverige har marknaden backat med 20 procent sedan 2008 och i Danmark är raset ännu större, runt 45 procent.

I Norge och Finland har marknadsvolymerna minskat med drygt 5 procent under denna femårsperiod. Detta har givetvis ställt hårda krav på ledningen som har genomfört stora effektiviseringar internt för att balansera för de minskade volymerna.

Bland annat har 15 produktionsenheter stängts de senaste sex-sju åren (till nuvarande siffra på 26 enheter) samtidigt som det har skett en konsolidering mellan de olika dotterbolagen för att samordna inköp, logistik och försäljning.

Det finns dock ett tak för hur mycket ledningen kan göra. Verksamheten bedrivs nämligen med stora lokala anpassningar vad gäller försäljnings- och marknadsstrategi, produktion och distribution och nästan alla produkter är måttbeställda efter varje specifik beställning som typiskt sett består av 2-3 fönster. Det begränsar en del av möjligheterna med att uppnå större skalfördelar och bruttomarginalen ligger runt 20 procent vilket är hälften av vad till exempel köksbolaget Nobia mäktar med.

Sedan 2008 har Inwido tappat 1,3 miljarder kronor i omsättning och taktar nu runt 4,5 miljarder de senaste tolv månaderna. 2014 har dock startat starkt med en organisk tillväxt på 6 procent under första halvåret. Orderingången har successivt förstärkts under året och ledningen räknar med att kunna växa med 3-4 procent de kommande två åren.

Utsikterna ser ljusa ut i Sverige då bostadsbyggandet väntas ta fart framöver medan det i Finland ser dystrare ut. Renoveringstrenden är dock åter het och torde driva upp efterfrågan i Norden efter flera års fallande aktivitet.

Den justerade (rensat för jämförelsestörande poster) rörelsemarginalen före avskrivningar (EBITA) steg samtidigt till 7 procent (4,4) under första halvåret och målet är att på sikt nå 12 procent. Enligt vd Håkan Jeppsson kan man uppnå detta inom två år om marknaden fortsätter förbättras.

Baserat på de senaste tolv månaderna ligger denna siffra på 9,1 procent, så omöjligt torde det inte vara. Under 2011 låg den justerade EBITA-marginalen på 9,4 procent och den faktiska rörelsemarginalen blev 7,8 procent (diff på -1,6 procent). Under 2012 var motsvarande siffror 7,5 och 6,0 (-1,5) och för 2013 blev utfallet 8,0 och 6,8 (-1,2).

Givet att en hel del av effektiviseringarna redan genomförts borde differensen mellan den justerade och faktiska rörelsemarginalen gå mot noll och antar vi att Inwido når målet om två år (2016) så blir den potentiella rörelsevinsten 580 Mkr om vi under samma period antar att omsättningen växer med 3-4 procent per år.

Med en nuvarande nettoskuld på nästan 1,4 miljarder blir ev/ebit på en sådan framåtblickande prognos mellan 9-10 beroende på var i intervallet aktiepriset landar på. Motsvarande p/e-tal är cirka 10-11. Det är snäppet högre än vad Nobia och Sanitec värderas till på 2016 års prognoser. Deras ev/ebit ligger på strax under 8 och p/e-talen ligger mellan 9-10.

Dessutom finns det en hel del osäkerheter i denna kalkyl. För det första ligger detta två år framåt i tiden och för det andra förutsätter det att Inwido växer i lite högre takt än den underliggande marknaden. Men framförallt krävs det att ledningen fortsätter att göra ett bra jobb med att öka lönsamheten genom fortsatta effektiviseringar.

Frågan är hur mycket mer det finns att ta? Tiden före en börsnotering försöker riskkapitalbolagen normalt sett optimera lönsamheten så gott det går och potentialen ska inte vara skyhög ur det perspektivet. Inwido har inte heller den starkaste finansiella historiken för att man som investerare ska svälja alla dessa positiva antaganden.

Vi känner därför inte att det är särskilt bråttom med att teckna.