Kongsberg Maritime (59,30 NOK) är en norsk jätte inom fartygsteknik. Ungefär 30 000 av de 100 000 fartyg som seglar globalt har teknik från Kongsberg Maritime installerad. Koncernen har 8 400 anställda varav cirka hälften är baserade i Norge. Huvudkontoret ligger i staden Kongsberg sydväst om Oslo.

Kongsberg Maritime knoppades häromveckan av från försvarskoncernen Kongsberg och delades ut till aktieägarna. En analys av försvarskoncernen från i höstas är länkad intill.

Bakgrunden till verksamheten är att försvarskoncernen Kongsberg på 1990-talet bestämde sig för att via förvärv bygga upp en verksamhet inom fartygsteknik. Ett avgörande förvärv skedde 2019 då Kongsberg förvärvade brittiska teknikkoncernen Rolls-Royces fartygstekniksdivision. Ett drag som dubblerade verksamhetens storlek.

Ägarbilden i Kongsberg Maritime är snarlik försvars-Kongsbergs. Norska staten äger 50% av aktierna. I samband med noteringen berättade Norges näringsminister att regeringen inte har några planer på att minska ägandet.

Kongsberg erbjuder olika tekniska lösningar för fartyg. Utbudet är brett. Bland annat handlar det om elektroniska styrsystem, övervakningssystem, axlar, växellådor och propellrar.

Ungefär halva omsättningen är mot nybyggnation av fartyg. I den affären har man två kunder att ta hänsyn till. Dels redaren som beställt fartyget och dels varvet som bygger det.

Andra halvan av omsättningen kommer från eftermarknadstjänster inom underhåll och uppgraderingar av fartyg. Denna affär är den mer lönsamma.

Kongsberg Maritime har en tydlig premiumposition på marknaden. Bolagets marknadsandel mot enklare fartyg är låg medan den är upp mot 90% mot de mest avancerade fartygen.

Det finns inga heltäckande konkurrenter som har ett lika brett utbud som Kongsberg Maritime. På vissa lösningar konkurrerar Kongsberg Maritime med varven. På andra områden är exempelvis Wärtsilä, ABB och Alfa Laval konkurrenter.

Förmodligen lägre lönsamhet vid horisonten

Den avgörande punkten för vad man ska tycka om Kongsberg Maritime är vart man tror lönsamheten är på väg, tror vi. Denna fråga är inte enkel.

Kongsberg Maritime har ännu inte presenterat några finansiella mål. Dessa kommer sannolikt under den kapitalmarknadsdag som är planerad till 10 juni.

Historiken ger inte heller några bra ledtrådar. Rörelsemarginalen har varierat kraftigt över tid. Dagens Kongsberg Maritime tog i hög grad form år 2019 i och med jätteförvärvet från Rolls-Royce som dubblade verksamhetens storlek. Då var rörelsemarginalen nere på 2,3%. Sedan dess har marginalen jobbat sig upp till runt 13%. Framförallt ska lönsamhetshoppet handla om allmänna effektiviseringen i den köpta verksamheten och erövrade skalfördelar allt eftersom man vuxit.

En faktor som förmodligen kommer bli viktig framåt är en normalisering av försäljningsmixen. I fjol kom 52% av intäkterna från den mer lönsamma eftermarknadsförsäljningen. Det är något högre än vad Kongsberg själva bedömer att eftermarknad kommer att stå för över tid, nämligen 40-45%. En minskad andel eftermarknadsförsäljning pressade marginalen en del nu i Q1.

Kongsberg Maritime kommer också få en del nya kostnader som självständigt börsbolag.

I vårt huvudscenario har vi räknat med att en återgång till en mer normal andel eftermarknadsförsäljning och nya overheadkostnader som sänker lönsamheten något från dagens nivå. Vi landar då i en rörelsemarginal om 11% år 2028. De sju bankanalytiker som hittills följer Kongsberg Maritime ligger mer optimistiskt på 13,2% i snitt.

I ett optimistiskt scenario har vi räknat med att stark efterfrågan driver upp omsättning och lönsamhet ytterligare från dagens nivå. I vårt pessimistiska scenario har vi räknat med att lönsamheten återgår till lägre historiska nivåer.

Svårbedömd aktie

Nästa fråga är hur denna nykomling på lite sikt kommer värderas av börsen. Det bolag som vad vi känner till är mest likt Kongsberg Maritime är finska Wärtsilä vars intäkter också framförallt kommer från försäljning av tekniska lösningar till fartyg. Wärtsilä har historiskt värderats till runt 13x EV/Ebit men har på sistone dragit i väg till 20x. Förmodligen har AI/datacenter-haussen smittat av sig på Wärtsilä som levererar backup-generatorer till datacenter.

Shipping är en väldigt cyklisk bransch. Det drabbar indirekt även Kongsberg Maritime som livnär sig på rederibranschens investeringar. Givet detta tror vi att 12x EV/Ebit är en ganska tänkbar värdering för Kongsberg Maritime framåt.

Vår ingång till att kolla på Kongsberg Maritime var en tanke om att aktien nu precis efter avknoppningen skulle kunna vara fyndvärderad av en börs som ännu inte riktigt fått upp ögonen. När vi dykt lite djupare pekar våra prognoser snarare mot att man ska sälja aktien. Det är dock ändå inte där vi landar. Både ledningen och de bankanalytiker som börjat följa bolaget verkar ganska säkra på att Kongsberg Maritime kommer åtnjuta en urstark efterfrågan de kommande åren då den åldrande globala fartygsflottan måste börja bytas ut i högre takt.

Vi tycker att det hela är svårbedömt och väljer därför att landa i ett neutralt råd.