Munters (170 kr) utvecklar, tillverkar och säljer utrustning för att kontrollera inomhusklimat, kyla datacenter med mera. Flera produkter baseras på uppfinningar av grundaren Carl Munters.

Bolaget har 5 100 anställda och försäljning i cirka 45 länder.

Största ägare är Wallenberg-stiftelsens FAM med 28,3% av rösterna. De är aktiva, långsiktiga ägare och har två representanter i styrelsen varav en är ordförande.

VD sedan 2019 är Klas Forsström som äger aktier för 33,4 Mkr. Insynsägandet exklusive FAM är 0,2%

Munters sysslar som sagt med kontroll av inomhusklimat i olika industrier. Det rör sig ofta om stora projektleveranser. Cirka en fjärdedel av intäkterna avser eftermarknad, vilket innefattar service och reservkomponenter. Målet är att nå en tredjedel.

Geografiskt är Nordamerika den viktigaste marknaden (59% jan-sept 2025) följt av EMEA (33%) och APAC (18%). Bolaget är indelat i tre affärsområden.

• AirTech kan beskrivas som luftbehandling för industri. Där bland annat livsmedel, life science och batteritillverkning är exempel som kan nämnas. Vanliga produkter är avfuktare och kylsystem.
• Data Center Technologies (DCT) sysslar främst med systemlösningar för kylning av datacenters. Munters är extra duktiga inom vätskekylda system (till skillnad från luftkylda).
• Foodtech är inriktat mot styrning och inomhusklimat för boskapsuppfödelse och växthusodling.

Är DCT bara AI-hype?

Det är anmärkningsvärt hur DCT på bara några år växt från ingenting till att snart vara det största affärsområdet. Visserligen har förvärvet av italienska Geoclima bidragit med cirka en halv miljard (som för övrigt verkar väldigt lyckat). Sett till Ebita står DCT idag för nästan 60% av intjäningen.

Kapprustningen inom AI bland de amerikanska techbolagen som exempelvis Alphabet, Microsoft och OpenAI har hittills främst gynnat leverantörer till datacenter, där Nvidia varit den tydligaste vinnaren.

Munters är kanske det mest framträdande svenska exemplet. För stunden är det en eftertraktad position. Det kan dock vända om det visar sig att investeringarna inte ger den önskade avkastningen. Men än så länge syns inga tecken på att investeringarna saktar ned. DCT är extra känsligt för investeringsklimatet då service och eftermarknad endast är 5% av försäljningen.

Något som ytterligare understryker detta är antalet stora datacenter-orders som trillat in under Q4 (se tabell) där det mesta levereras närmsta två åren.

En viktig faktor för tillväxten inom DCT är Munters produktionskapacitet. I samband med Q3-callet sades Munters ha kapacitetsutrymme för ytterligare 30% volym jämfört med dagens nivå, om de verkligen skulle köra på full rulle. Det tyder på att de ganska snart kan nå kapacitetstaket om tillväxten fortsätter i samma takt. Enligt Factset väntar sig analytikerna cirka 20% tillväxt inom DCT under 2026. Produktionskapacitet kan bli ett problem, trots att visst extra tillskott väntas under 2026.

Det märks på marginalerna (DCT har högst) att kunderna inte heller är lika priskänsliga som inom andra industrier. För kunderna är förlorad tid i AI-racet en viktigare faktor. DCT har också en marginalmotvind från tullar på 2%-enheter då kylaggregat från Geoclima produceras i Europa. Här kommer Munters få igång ny produktion lokalt i USA under första kvartalet 2026. Därför är de beredda att acceptera marginaltappet under en kortare period för att det inte ska ha negativ effekt på marknadsandelen.

Nvidias VD sänker aktien

Den sjunde januari föll Munters-aktien 8% på uttalande från Nvidias VD Jensen Huang. Grunden för oron är att nästa generations chip "Rubin" blir betydligt mer värmetåliga. Det betyder att man i princip kan kyla chippen med 45-gradigt vatten, alltså att kylsystem inte behöver vara lika kalla (det är temperaturskillnaden mellan chip och vätska som avgör kyleffekten). Detta kan minska behovet av kylmaskiner då det kan räcka att använda frikyla (utomhuskyla, vanligtvis hämtad ut luften). Det krävs alltså fortfarande ett kylsystem, men ett system som har betydligt lägre energiförbrukning.

Munters har flera olika lösningar som bland annat inkluderar frikyla. Marknadens oro verkar dock ligga i att det ofta är de mer högteknologiska produkterna (som kylmaskinerna) som har högst marginaler. Vi tror det är en överdriven farhåga. Även om frikyla låter enkelt kan systemen ofta bli större och mer komplexa ju mindre temperaturskillnaderna är mellan rummet som ska kylas och själva köldmediet (i detta fall vatten). Det finns gott om högmarginalprodukter i ett sådant system.

Vi tror även att Munters har viss konkurrensfördel i att vara en större del av systemet än i enskilda produkter. Rubin ska lanseras andra halvan 2026. En uppgradering av alla chip skulle ta tid och fram tills dess vill nog de flesta operatörer ha datacenter som är flexibla. Allt som allt tror vi risken är överdriven.

FoodTech renodlas

Även FoodTech går rätt bra. Munters har gjort en omställning från utrustning till kontrollsystem med mjukvara. Förflyttningen cementerades när Munters sålde sin utrustningsdel (fläktar, vädringsluckor med mera) i Q2 förra året. En affär där det för övrigt framstod som att Munters fick rätt dåligt betalt.

Avyttrad verksamhet omsatte 1 925 Mkr med 226 Mkr Ebita under 2024. Kvarvarande verksamhet omsätter 1 657 Mkr med en marginal på 18,4% på rullande tolv månader.

Den kvarvarande delen har växt på riktigt bra i år och nästan dubblerats hittills, varav 17% var organiskt. Resten tillskrivs ett förvärv som gjordes 2024 av ett nederländskt bolag som säljer kontrollenheter.

Även marginalerna har blivit högre. Jämför man Ebita-marginalen för FoodTech under 2024 med och utan såld verksamhet är skillnaden 7,6%-enheter. Idag består försäljningen till cirka tre fjärdedelar av hårdvara (kontroller, sensorer med mera) samt en fjärdedel mjukvara.

Motvind för AirTech

AirTech har det desto tuffare med en längre period av dålig orderingång. Bland annat på grund av en svag litiumjonbatterimarknad, troligen på grund av avtagande tillväxt inom elbilar. Den allmänt svaga industrin är också något som sänker. Det har luftreningsbolagen som Nederman och Absolent också vittnat om. Inget större lyft väntas 2026 heller om man ska tro Munters VD.

AirTech har på grund av detta överkapacitet i fabrikerna, vilket tagit ut sin rätt på marginalerna. Detta är något Munters ska åtgärda genom ett besparingsprogram som omfattar 200 tjänster och ska spara in 250-300 Mkr per år. Dessutom har AirTech för tillfället dubbel produktionskapacitet under en period i samband med att flera produktionsanläggningar konsolideras i USA.

Det återstår att se om Munters kan förbättra marginalerna inom segmentet. Men att återgå till historisk lönsamhet är en central del för att nå sitt Ebita-mål på 14%.

Sammantaget

För de hittills redovisade siffrorna har den organiska tillväxten varit 10% under 2025. Valutaeffekten har varit -6% och nettot av förvärv och avyttringar har gett 11% skjuts. Orderboken står nu på drygt 10 miljarder och det mesta levereras närmsta två åren. Det bör bädda för god organisk tillväxt närmsta två åren.

Nettoskulden uppgår till 2,8x bakåtblickande Ebitda. Det är en något ansträngd nivå. Jämförelsevis är målet att ligga mellan 1,5-2,5x. Man ska nog inte räkna med några större förvärv i närtid.

En rimlig värdering

2025 ser ut att landa på något lägre försäljning jämfört med 2024, sett i svenska kronor. Vi räknar med cirka 15% organisk tillväxt 2026, bland annat tack vare den stora orderboken. Totalsiffran tyngs av avyttringen som gjordes i mitten av 2025. Vi landar sammantaget på 10% tillväxt för 2026. För 2027 skissar vi in 10% organisk tillväxt.

Vi tror att Munters kan bibehålla de goda marginalerna inom DCT (trots viss kortsiktig motvind) samt att lönsamheten inom både FoodTech och AirTech borde kunna utvecklas positivt under de kommande två åren. Vi skissar in en Ebita-marginal som expanderar från 13% 2025 till 15% 2027.

Nedan har vi listat en rad större nordiska industribolag med viss lutning mot högteknologiska produkter, inomhusklimat, mätning med mera.

Munters ligger nära snittet sett i EV/Ebita. Vertiv är en mer heltäckande amerikansk datacenterleverantör, och värderas betydligt högre. 16x för Munters förefaller som en rimlig värdering och resulterar en uppsida på 31%.

I vårt huvudscenario svarar DCT fortfarande över hälften av Ebita. I ett scenario där AI-kapprustning stannar av kan orders torka upp eller rent utav dras tillbaka. Då kan detta höglönsamma segment få problem. I ett sådant scenario kan aktien halveras. Med tanke på den ansträngda balansräkningen skulle nedsidan faktiskt kunna bli ännu större än så.

Kan bli ett bra år

Man ska nog inte underskatta hur lätt det är att måla upp en bra pitch kring DCT. Vi skulle inte bli förvånade om värderingen blir hög igen (likt 2024) när AI-hypen går i sina vågor. Just nu verkar den ligga i något mellanting.

Några saker som talar för att Munters kan få ett bra 2026:

• DCT fortsätter troligen växa på i bra takt tack vare den starka orderboken.
• Renodlingen mot kontroll och mjukvara inom FoodTech känns spännande.
• AirTech befinner sig i en svag marknad med ovanligt låga marginaler. Kan det bli mycket sämre härifrån?

Den stora risken är att aktivitetsnivån och marginalerna inom DCT inte är hållbara. Än så länge syns inga tecken på det, men sådant kan vända snabbt. Trots det tror vi nog inte det är så dumt att ta en chansning på Munters för 2026. Vi landar i ett köpråd.