Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 37 den 7 september. Läs mer om Börsveckan.

Att som utmanare slåss mot etablerade drakar är tufft. Det finns inträdesbarriärer att överbrygga, marknadsandelar som är kostsamma att erövra och ett förtroende på marknaden som tar tid att bygga upp.

Men det finns också fördelar. Som utmanare kan man lära sig av föregångarnas misstag liksom plocka russinen ur kakan och välja de segment i en bransch som är mest lönsamma. Protector är en utmanare, även om allting är relativt då bolaget redan har mer än ett decennium på nacken.

Verksamheten omfattar sakförsäkring i Norge, Sverige och Danmark. Fokus är landbaserade (det vill säga icke-marina) försäkringar inom såväl privata som offentliga sektorerna och produkterna säljs genom försäkringsmäklare.  

Bolaget har en hög historisk tillväxttakt. Under perioden 2008-2014 kunde Protector stoltsera med en genomsnittlig årlig volymökning på 22 procent att jämföra med 3,5 procent för sektorn som helhet.

Så det är uppenbart att boalget lyckats ta marknadsandelar inom sina nischer och den goda tillväxten har alla möjligheter att bestå då Protector fortfarande är en liten spelare relativt konkurrenterna.

Till detta kommer att bolaget nu är på väg att slå sig in på den brittiska marknaden. Den är tuff och det är för tidigt att sia om utfallet, men det är helt klart ett intressant drag med potential. Den historiska tillväxten har även varit en lönsam, inte minst då bolaget haft mycket låga kostnader och hög effektivitet vilket avspeglas i en mycket låg driftskostnadsprocent historiskt.

Slutligen har Protector även lyckats med att nå högre avkastning på sina investeringar än konkurrenterna sex av de senaste sju åren. Men det förefaller som om det hackar lite i maskineriet just nu då lönsamheten under 2015 utvecklats åt fel håll. Det är en effekt av dels stigande totalkostnadsprocent (summan av driftskostnads- samt skadeprocent) och dels en konsekvens av fallande avkastning på investeringsportföljen.

Om vi börjar med det senare så har Protector en investeringsportfölj på 6,1 miljarder norska kronor. Där har avkastningen rasat betänkligt, ned till 0,8 procent (2,4) under andra kvartalet isolerat.

Det är ett mönster som går igen i hela branschen som plågas av de låga räntorna eftersom bolagen främst investerar i räntebärande tillgångar och blott en liten del investeras i aktiemarknaden, vid utgången av kvartalet var aktieandelen 9,3 procent. Men det ser ut som om aktieandelen var högre under andra kvartalet i år jämfört med samma period i fjol och då blir raset i avkastning än mer anmärkningsvärt.

Då denna intäktsström är central för lönsamheten för sakförsäkringsbolag får till synes små förändringar stort genomslag i resultatet och det är den främsta dirvkraften för vinst och värdering, rentav viktigare än förändringar i totalkostnadsprocent som får ett proportionellt sett mindre genomslag. Så en nedgång med 160 baspunkter (1,6 procentenheter) är en katastrof på sikt.

Givet bolagets starka historik  så bör man nog hellre fria än fälla på denna punkt och anta att det är en effekt av rådande marknadsförutsättnignar snarare än dålig portföljhantering. Därmed också att bolagets långsiktiga avkastning kommer att återgå till forna nivåer, om än att det lär ta tid.

Den (förväntat) fallande lönsamheten kommande år härrör från såväl stigande skadeprocent som stigande driftskostnadsprocent vilket i sin tur innebär stigande totalkostnadsprocent. Bolaget har tidigare varit väldigt bra på att hålla driftskostnaderna nere men nu är de i stigande trend och driftskostnadsprocenten har ökat (brutto) till 6,7 procent (6,0). Det har delvis kompenserats av en fallande skadeprocent, till 83,5 procent (84,2) vilket är rätt riktning men nivån är fortfarande högre än för konkurrenterna.

Här kan det möjligen vara så att Protectors relativt ringa storlek gör att bolaget inte får samma naturliga diversifiering som de större konkurrenterna. Så det är lite problematiskt här för Protector. En ljusglimt är dock premieintäkterna som ökade med 17 procent under andra kvartalet. Det är en bra tillväxttakt och premietillväxt är viktigt framför allt på sikt eftersom det bidrar till att öka tillgängligt kapital för investeringar som i sin tur genererar avkastning åt bolaget.

Balansräkningen är helt stark med en solvensmarginal på 425 procent, en bra bit över det legala minimikravet, och solvenskapitalet har ökat med 34 procent jämfört med motsvarande period i fjol så bolaget är väl rustat att hantera en period av svagare lönsamhet.

Protectoraktien har varit en riktig kursraket i år, om än med en svag utveckling de senaste månaderna. Vid årsskiftet handlades den omkring 39 kronor för att toppa i maj på 76 kronor. Därefter har aktien tappat mark stadigt men handlas likväl mer än 60 procent upp sedan årsskiftet kring 63 kronor.

Konsensusprognosen är att bolaget skall tjäna 5,15 kronor per aktie i år och 5,33 kronor per aktie under 2016. Till nuvarande kurs motsvarar det alltså p/e-tal på 12,2 och 11,8 för 2015 respektive 2016. Bolaget har en nettoskuld som väntas uppgå till knappt 150 Mkr vid årsskiftet och justerat för denna värderas rörelsen till 13,4 gånger årets förväntade rörelseresultat.

Bolaget värderas till 3,2 gånger bokfört värde. Det är lite knepigt att säga huruvida det är en hög eller låg värdering då spridningen bland sakförsäkringsbolagen är enormt stor. Men det är lägre än ett (oviktat) genomsnitt för de nordiska konkurrenterna och Protector har högst avkastning på eget kapital så det går helt klart att försvara nuvarande värdering.

Det är också ett av de bolag som har bäst tillväxtförutsättningar, om än att nästa år ser ut att bli ett mellanår med låg vinsttillväxt trots bra omsättningsökning eftersom avkastningen för investeringarna är pressad i likhet precis som för branschen i stort. Men förr eller senare ändras detta och Protector har ett starkt track record vilket borgar för goda förutsättnignar till återhämtning.

Med en aktiekurs som fallit sedan sommarens topp kan det vara ett bra läge att kliva på. För det här är faktiskt en aktie som värderas lågt på nedpressade vinster och det är ovanligt. Med brasklappen att Protector kräver lite uthållighet blir rådet köp.