VNV Global (24,38 kr) är ett investmentbolag med fokus på onoterade unga teknikbolag. 

Bolaget grundades 1996 som Vostok Nafta av Adolf Lundin. Per Brilioth har varit VD sedan starten. Som bolagsnamnet antyder (Vostok är ryska för öst och nafta betyder olja) var inriktningen investeringar i Ryssland och forna Sovjetunionen, främst inom olja och gas. Investeringsinriktningen har ändrats flera gånger över tid men de senaste tio åren har fokus varit bolag vars affärsmodeller gynnas av så kallade nätverkseffekter. Det betyder att produkten blir bättre ju fler användare den har. Exempelvis marknadsplatser.

Största ägaren är amerikanska förvaltaren Acacia Partners med 19,7%. Dinkelspiel-familjens bolag Öhman är näst störst med 17,6%. Familjen Lundin äger 5% av aktierna utspritt genom olika holdingbolag.

Innehavens transparens runt finanser är generellt låg. Det är därför svårt för utomstående att säga exakt var värderingarna per innehav ligger.

På en kapitalmarknadsdag som hölls för några veckor sedan sade dock VD Per Brilioth att summan av "VNV:s andel" av omsättning i de sex största portföljbolagen väntas bli 150 MUSD i år. Dividerat med värderingen för dessa i VNV:s Q2-rapport ser den samlade P/S-värderingen ut att vara 3x. Det är inte jättehögt för denna typ av bolag. Hemnet (tidigare VNV-innehav) och norska Vend som bland annat äger Blocket värderas exempelvis till P/S 14x och 12x av börsen.

Innehav motsvarande 77% av VNV:s portfölj är lönsamma enligt relevanta vinstmått, menade Brilioth. I de flesta fall betyder det lönsamma räknat i justerad Ebitda.

VNV:s årliga förvaltningskostnader motsvarar 1,3% av substansvärdet.

Spännande ambitioner för Blablacar

Största innehavet BlaBlaCars historiska kärnverksamhet är en app med samma namn som är en slags marknadsplats för samåkning. En förare som ska köra mellan två städer vid en specifik tidpunkt lägger upp en annons på BlaBlaCar. Andra personer som ska åka samma sträcka kan via appen boka en plats i bilen. Appen sköter sedan så att passagerarna betalar en ersättning som ungefär täcker respektives del av bränslekostnaden.

BlaBlaCars samåkningstjänst finns i 21 länder men de omsättningsmässigt största marknaderna är Brasilien och Frankrike. 

I och med ett förvärv i fjol av turkiska Obilet, en marknadsplats för bussresor börjar man tydligare se BlaBlaCars framtidsvision. Bolagets ambition är att bli den ledande marknadsplatsen för resor mellan städer. Tanken är att alternativ inom samåkning med bil, tåg, buss och flyg ska samlas på ett och samma ställe. Samåkningstjänsten står nu för ungefär halva BlaBlaCars omsättning och buss/tåg-bokningstjänsten för resterande halva.

Även om det redan finns liknande tjänster (på buss/tåg/flyg-sidan) som exempelvis Omio som redan är verksamma i Sverige tror vi att detta är en mycket spännande riktning för BlaBlaCar. Vad vi uppfattar finns det ännu inget bolag som lyckats bygga en särskilt stark position och som ligger högt i konsumenternas medvetande.

Transparensen runt BlaBlaCars siffror är låg. Vi vet dock att bolaget ifjol omsatte 305 MEUR om man räknar som om förvärvet Obilet ingick hela året. BlaBlaCar menar att de varit lönsamma sedan 2023 men säger inte enligt vilket vinstmått eller hur mycket.

VNV:s bokförda värdering för BlaBlaCar ligger på 4,4x omsättningen om man räknar in 100 MEUR i skuld som BlaBlaCar nyligen upptagit. Vi tror att börsen skulle värdera detta högre än vad VNV gör i dagsläget.

Annalkande exit i Voi

Elsparkcykel- och elcykeluthyraren Voi behöver nog ingen längre presentation. Undertecknad har historiskt varit ganska skeptisk till affärsmodellen men har börjat ompröva den ståndpunkten. Hela branschen har transformerats från ett oreglerat kaos med ett stort antal aktörer per stad till reglerade marknader där städerna upphandlar 2-3 aktörer som får ensamrätt att verka.

Voi har börjat släppa utförliga kvartalsrapporter. Den rapporterade Ebit-marginalen har varit 1,6% på rullande tolv månader eller 2,6% enligt Voi:s justerade mått. Justeringarna verkar mest bestå i kostnader för bonusprogram till ledningen.

VNV:s värdering av innehavet motsvarar en EV/S-värdering om 3,6x. Det är kanske inte orimligt men bygger på att Voi fortsatt kan växa kraftigt samtidigt som rörelsemarginalen på sikt måste upp över kanske 10%.

Det har något år talats om en notering av Voi. Inte minst har Brilioth själv i intervjuer talat om att det skulle kunna vara på gång inom ett år eller två.

Lyckade försäljningar ger förtroende

VNV har på sistone sålt två innehav. Den absolut viktigaste försäljningen var av israeliska innehavet Gett som tillhandahåller taxibokning genom en Uber-liknande app. Priset var 89 MUSD varav 87 MUSD betalats kontant vid tillträdet som skedde en vecka efter affären annonserades. Resterande 2 MUSD av köpeskillingen betalas om två år. Prislappen var 5% under värderingen av innehavet i VNV:s Q2-rapport.

Redan förra sommaren avtalade VNV om att sälja Gett till ett israeliskt bolag som heter Pango som tillhandahåller en app för att hitta och betala för parkeringsplatser. Något förvånande misslyckades konkurrensprövningen och affären fick nu i våras avbrytas. VNV skulle i den misslyckade affären fått 83 MUSD för sin andel i Gett.

Den andra försäljningen var av VNV:s innehav i norska Tise som tillhandahåller en köp- och säljsajt för begagnade kläder. Köparen var Ebay. Prislappen 11 MUSD var rejält bättre än VNV:s bokade värdering om 6,8 MUSD för innehavet. Affären väntas stängas i Q4.

Gett såldes alltså lite knappt under senast bokförda värde och Tise rejält över. I fjol såldes en portfölj mindre innehav där priset var 2% under bokfört värde. Att en lång rad innehav nu har sålts till värderingar nära de bokförda är onekligen en förtroendeingivande faktor.

Bantning av balansräkningen

VNV har haft belåning på portföljnivå sedan 2015. Belåningen har över tid vuxit och var vid utgången av 2022 163 MUSD brutto eller 97 MUSD netto efter kassan dragits bort. Nettobelåningen motsvarade då 14% av det redovisade portföljvärdet.

Idag består VNV:s skulder uteslutande av en utestående obligation om 850 Mkr som emitterades förra hösten och förfaller hösten 2027. Räntan är Stibor 3m+5,5%.

Nu när Gett är sålt borde VNV ha runt 100 MUSD i kassan och ytterligare 10 MUSD är på väg in i och med Tise-försäljningen. Efter försäljningen annonserade VNV att de tänker lösa in hälften av de utestående obligationerna till 103% av nominellt belopp. Inlösen kommer ske 3 oktober.

VNV:s uttalade ambition är att bli skuldfria på sikt. Vi tror att det är en klok ambition. Även om VNV menar att merparten av portföljbolagen är lönsamma är det ännu inga av dem som betalar utdelning till VNV. Det är alltså som det ser ut idag bara försäljning av innehav som kan finansiera bolagets förvaltningskostnader, räntebetalningar och i slutändan förfall av skulder. Belåningen har varit ett otäckt inslag i VNV de senaste åren men nu är man tillbaka med nettokassa.

VNV har även meddelat att de ska återköpa aktier. Givet att de bokförda värdena för innehaven är rätt kan återköp bli rejält värdeskapande för de aktieägare som väljer att behålla sina aktier. Det är dock ett risktagande. Kvarvarande 425 Mkr i obligationslånet måste hösten 2027 återbetalas eller refinansieras. Antingen måste VNV lyckas genomföra någon mer stor försäljning tills dess eller så måste klimatet på skuldmarknaden vid tidpunkten vara bra.

Väger över till köp

Att de senaste årens försäljningar har varit i närheten av VNV:s bokförda värden skapar förtroende. Den dåliga transparensen runt många av portföljbolagens siffror är samtidigt ett tydligt minus. Men när vi räknar med de siffror vi har framstår det fortfarande som att värderingarna av resterande innehav är rimliga.

Givet den idag skyhöga rabatten räcker det dock i princip med att värderingarna av BlaBlaCar och Voi är rätt för att motivera hela VNV:s nuvarande börsvärde. Vi tror att värderingarna av dessa innehav är rimliga och att det kanske till och med finns värderingsmässig uppsida i åtminstone BlaBlaCar vid en notering. För VNV-aktien tror vi dock att fortsatta lyckade försäljningar bland de mindre innehaven är det som har störst potential att få ned rabatten.

Vi väger över till ett köpråd.