SSAB (62 kr) är ett svenskt stålbolag med produktion i Sverige, Finland och USA. Bolagets fokus är mot olika specialstål med betydligt högre priser än standardstål. SSAB har en mycket stark marknadsposition på denna marknad. Koncernen har knappt 15 000 anställda. Huvudkontoret ligger i Stockholm.

Största ägare är LKAB med 16,5% av rösterna och 10,9% av kapitalet. LKAB levererar den järnmalm SSAB konsumerar i sina anläggningar i Sverige och Finland.

Den helt centrala när man idag betraktar SSAB är den enorma pågående omställningen av bolagets nordiska produktionssystem, från traditionella masugnar till ljusbågsugnar. Bolagets största anläggning, stålverket i Luleå, ska inom kort byggas om mer eller mindre från grunden med driftstart planerad till 2029. Masugnen i Oxelösund håller just nu på att bytas ut mot en ljusbågsugn vilket väntas bli klart redan 2027. På lite sikt är planen att även stålverket i finska Brahestad ska få sin masugn utbytt till ljusbågsugn. 

De gamla anläggningarna kommer att köras parallellt med uppförandet av de nya. Enligt plan ska ombyggnationen inte orsaka några större avbrott i produktionen.

Den totala investeringen för ombyggnationen i Luleå och Oxelösund uppgår till hela 58 miljarder kronor vilket är i nivå med hela bolagets börsvärde.

Räknar med enormt vinstlyft

På en kapitalmarknadsdag nyligen presenterade CFO Leena Craelius siffror för bolagets pågående storsatsning. Ledningen räknar med att de pågående investeringarna ska lyfta Ebitda-resultatet från 14 miljarder till 23 miljarder kr under ett "normal-år".

Den viktigaste faktorn som SSAB räknar med ska öka vinsten framåt är en förändrad försäljningsmix med större andel premiumprodukter. Mer om detta senare.

Den näst största komponenten i det förväntade vinstlyftet är kostnadsfördelar med det nya produktionssystemet. Vi betraktar denna prognos som mycket osäker. Bolagets produktionskostnader kommer att få en helt annan sammansättning och gå från att bestå av järnmalmspellets, koks och utsläppsrätter till stålskrot, järnsvamp och el.

Förändringen i lönsamhet skulle kunna gå i andra riktningen om SSAB:s antaganden inte håller. Exempelvis är det inte helt osannolikt att SSAB:s förändrade råvarubehov kan påverka elpriset i norra Sverige eller nordiska stålskrotpriset på ett sätt som bolaget inte räknat med. 

En annan risk är om LKAB:s järnsvampstillverkning i Gällivare inte blir av och Luleå och Oxelösund istället får köpa konventionell järnsvamp producerad med naturgas. I så fall skulle inte fossilfri-premien som SSAB förväntar sig ska lyfta resultatet med runt 1 miljard per år falla ut.

Vill öka andelen premiumprodukter

Under varvskrisen på 1970-talet lades verksamheten vid Oxelösunds Järnverks (ett av de tre bolag som skapade SSAB 1978) största kund Kockums varv ner. I jakt på ett nytt existensberättigande inledde Oxelösund en satsning på så kallade specialstål med extra goda egenskaper inom exempelvis hårdhet och dragstyrka. SSAB har över tiden blivit världsledande på denna typ av produkter. Bolaget själva menar att de har ungefär 30% av världsmarknaden inom dessa nischer.

Exempel på specialstålsprodukter är Hardox och Strenx som är vanliga ingredientsvarumärken i lastbilsflak och lyftkranar. En annan produkt är pansarplåten Armox som säljs till tillverkare av pansarfordon. 

De pågående uppgraderingarna av produktionssystemet ska tillåta betydligt större volymer premiumprodukter produceras. Det här är den viktigaste bidragsgivaren till ledningens förväntade lönsamhetslyft. Av den totala förbättringen på 9 miljarder kr, ska 5 miljarder, eller 55%, komma just från att SSAB ökar andelen premiumprodukter i sin försäljningsmix.

En risk vi ser här är att marknaden inte finns för mer specialstål. På en fråga på just detta tema under kapitalmarknadsdagen svarade SSAB att de inte räknar med att ta marknadsandelar. Istället är planen att växa marknaden genom att lära kunderna hur de kan gynnas av att använda SSAB:s specialstål. Ett exempel som lyftes var att bilkarosser kan göras i SSAB:s väldigt tunna versioner av SSAB:s höghållfasta stål istället för som traditionellt aluminium. Den resulterande vikten ska bli densamma men plåtkostnaden ungefär hälften. SSAB:s planer om att växa volymen specialstål låter lovande. Vi tror dock inte att framgång är på förhand givet.

Ytterligare en miljard av resultatförbättringen ska komma från expansion av handelsrörelserna och vidareförädlingsaffären. SSAB äger den ledande nordiska stålgrossisten Tibnor som även bedriver viss vidareförädling. Bolaget kan kapa, måla och borra i det beställda stålet. SSAB har inom detta segment även dotterbolaget Ruukki Construction som säljer stålbaserade byggnadskomponenter som plåttak. Vi ser det som ett klart ambitiöst mål att lyfta dessa verksamheters resultat med en miljard per år. Om man räknar bort det exceptionella stålåret 2021 har dessa verksamheter tillsammans tjänat drygt 2 miljarder de senaste 10 åren.

Fladdrig affärslogik?

När SSAB runt 2020 presenterade satsningen på omställning till fossilfri produktion lät det som att affärscaset låg i att kunderna skulle betala höga prispremier för det gröna stålet. Produktionen skulle bli dyrare än konventionellt stål.

Så låter det inte längre. Nu ska gröna premier bara bidra med en blygsam del av det väntade vinstlyftet. Produktionen ska istället bli billigare med den nya produktionsuppsättningen istället för dyrare, så som i det ursprungliga beskedet. Idag menar man att ökad andel premiumprodukter istället ska stå för den stora vinstökningen och därmed rättfärdiga de enorma investeringarna.

En spaning på temat från kapitalmarknadsdagen är beskedet om att man valt att skala ned på den stora omställningen i finska Brahestad. Den ursprungliga planen var att även denna anläggning precis som Luleå skulle byggas om från grunden. Nu är planen att göra samma mindre omfattande uppgradering som i Oxelösund, nämligen att byta ut masugnen mot en ljusbågsugn.

Vad kan SSAB vara värt på andra sidan?

Det finns alltså stora mått av osäkerhet i SSAB:s prognoser om kraftigt ökad lönsamhet de kommande åren. Vi utgår dock från bolagets siffror för att räkna på vad bolaget skulle kunna bli värt om ledningens prognoser slår in. Vi räknar då med att bolaget lyckas tjäna de 24 miljarderna i Ebitda och att avskrivningarna blir 5 miljarder. Satsningen ska finansieras med egengenererade medel och lån. Vi hamnar då i att SSAB värderas till drygt 3x EV/Ebit på vinsten 2030 då omställningen i scenariot gått i mål.

Det är inte lätt att hitta relevanta referensbolag som en tänkbar framtida värdering för SSAB kan relateras till. Vi har tagit fram ett urval med sex stycken stålbolag där samtliga redan har ett produktionssystem med endast ljusbågsugnar. De flesta är i åtminstone någon omfattning nischade mot specialprodukter. Vårt urval värderas till mellan 6 - 10x EV/Ebit på konsensus för 2027. Sannolikt skulle ett framgångsrikt transformerat SSAB värderas i högre delen av spannet, kanske 8 - 9x EV/Ebit. Uppsidan är med andra ord stor om SSAB:s pågående transformation blir så som bolaget tänkt sig.

Även om uppsidan framstår vara någonstans runt hela 100-200% i ett scenario där megainvesteringen går SSAB:s väg är det inte säkert att satsningen är det mest lönsamma allokeringsalternativet. Avkastningen på sysselsatt kapital kommer bara vara någonstans över 10% i bolagets egna mycket optimistiska scenario. Det är en godkänd nivå för stora industribolag men utgör ingen god marginal för en megainvestering. Kanske skulle det vara mer lönsamt att mjölka nuvarande anläggningar på kassaflöde så länge som möjligt. Men det är möjligen en separat diskussion från vårt huvudfråga i denna analys, vad man idag ska tycka om SSAB-aktien.

Politisk medvind

En positiv aspekt är att SSAB för stunden har de politiska vindarna i ryggen. Vid sidan om sysselsättning har det på sistone tillkommit en till dimension som gör att de europeiska politikerna vill gynna den inhemska stålindustrin. Nämligen försvars- och beredskapsaspekten. Handelsbankens råvaruanalytiker Christian Kopfer har tidigare utryckt detta på ett kärnfullt sätt för Afv som att "man kan inte bygga stridsvagnar av kinesiskt stål". Som en följd av att försvarsförmågan blivit så högt prioriterad verkar de europeiska politikerna ha landat i att man måste se till att stålindustrin är tillräckligt lönsam för att vara långsiktigt bärkraftig.

Vad detta politiska stöd kommer att mynna ut i är för tidigt att säga. En gynnsam politisk åtgärd är dock redan på gång. Från och med årsskiftet träder EU:s klimattullar, kallade CBAM, i full kraft vilket kommer driva de europeiska stålpriserna uppåt. CBAM handlar ytterst om att unionens klimatpolitik inte ska slå ut den egna industrin.

Det är inte svårt att förstå politikernas entusiasm inför SSAB:s omställning. Om bolagets planer blir av som utlovat kommer det att innebära en sänkning av Sveriges växthusgasutsläpp med upp mot 12%.

Vinnare vid Stegras död

Stegras kris skulle kunna gynna SSAB på olika sätt. En av de största riskerna vi kan se i SSAB är att el och stålskrot blir dyrare än vad bolaget räknat med. Om Stegras problem skulle visa sig vara så stora att produktionen inte kommer igång skulle elen och skrotet bli betydligt billigare för SSAB allt annat lika.

En annan tänkbar möjlighet för SSAB är ett förvärv av Stegra till ett förmånligt pris. Samordningsfördelarna mellan stålverken i Boden och Luleå skulle nog vara stora. Samtidigt skulle SSAB säkra sin tillgång till järnsvamp.

Försiktigt huvudscenario

Vi har i vårt huvudscenario räknat med att SSAB taktar på ungefär som idag de kommande åren. Det är även förväntningarna i konsensusestimaten.

Vårt scenario sträcker sig bara till och med 2027 och innefattar alltså inte den tidpunkt då omställningen ska vara klar. Vi räknar med att marknadens förväntningar i det här skedet är att omställningen endast ska bidra med halva det utlovade lönsamhetslyftet och att investeringen blir 10% större än budgeterat. I scenariot tänker marknaden sig att SSAB bortom omställningen ska värderas till 7x Ebit. Givet att marknaden i detta skede fortfarande borde sätta en del riskpremie på omställningen räknar vi med ungefär 30% uppsida i från dagens nivå till vart SSAB i vårt scenario står 2027.

I vårt optimistiska scenario räknar vi med att stålmarknaden utvecklas starkt och att omställningen följer ledningens prognoser. I det pessimistiska scenario har vi räknat med en svag stålmarknad kombinerat med att en misstro mot bolagets omställning får fäste på marknaden.

Stora möjligheter, stora risker

VD Johnny Sjöström köpte i våras aktier för 1 Mkr till kursen 59,92 kr. CFO Leena Craelius köpte i somras aktier 0,2 Mkr till en kurs om 58,26 kr.

Det är svårt att inte imponeras av hur bra SSAB presterar i en ökänt tuff bransch. Samtidigt betyder inte gamla meriter särskilt mycket när bolaget i så hög omfattning ska stöpas om under de kommande åren.

Om man istället blickar framåt ser vi både stora möjligheter och stora risker. I den positiva vågskålen väger ett enormt lönsamhetslyft kombinerat med potential till uppvärdering i ett scenario där ledningens prognoser infrias samt option på att olika gynnande politiska reformer ska införas. I den negativa vågskålen väger att vi ser vissa tecken som skulle kunna betyda att affärslogiken inte är så tydlig som ledningen påstår och risk för att vinsterna med den stora satsningen blir betydligt sämre än utlovat.

Vi har efter bästa förmåga räknat på lite olika scenarier med lite olika utveckling för de avgörande faktorerna och fått helt skilda utfall för aktien. Givet de stora skillnaderna i utfall baserat på högst osäkra antaganden landar vi i att ställa oss vid sidlinjen med ett neutralt råd.