Ventilationsbolaget Systemair misslyckades under räkenskapsåret 2009/2010 för första gången sedan starten 1974 med att uppvisa en omsättningstillväxt.

Den genomsnittliga tillväxten de senaste 15 åren är imponerande 15 procent. Idag har bolaget verksamhet i 38 länder runt om i världen och antalet anställda uppgår till cirka 2 200 personer.

Systemairs verksamhet inom fläktar och ventilationsaggregat följer till stor del byggkonjunkturen och precis som byggsektorn är bolaget sencykliskt. Nedgången i konjunkturen syntes inte på allvar i bolagets omsättning förrän i början av 2009.

I bokslutsrapporten som presenterades på torsdagen framgår att omsättningen för räkenskapsåret uppgick till 3 219 Mkr vilket är en minskning med 3 procent jämfört med året innan.

De senaste kvartalen har dock Systemair sagt sig ana en förbättring på flera av bolagets marknader. I det fjärde kvartalet ökade omsättningen med 1 procent jämfört med året innan till 801 Mkr.

Det fjärde kvartalet för ett år sedan var katastrofalt dåligt ur lönsamhetsperspektiv så förbättringen i det senaste kvartalet är kraftig. I år uppgick rörelsemarginalen till 8,2 procent mot 3,1 procent för ett år sedan. Rörelseresultatet i kvartalet uppgick till 66 Mkr jämfört med 25 Mkr förra året.

Utvecklingen för Systemair har faktiskt varit väldigt stabil under hela räkenskapsåret med en i princip oförändrad omsättning kvartal för kvartal och en rörelsemarginal som legat stadigt kring 8,5 procent.

Bolaget fortsätter att beta av sin nettoskuld som krymper från 714 Mkr till 592 Mkr vid räkenskapsårets utgång. Den föreslagna utdelningen var en positiv överraskning då den höjs från förra årets 75 öre per aktie till 1,25 kronor.

Systemair har som målsättning att inklusive förvärv öka omsättningen med minst 12 procent om året över en konjunkturcykel. Samtidigt ska rörelsemarginalen vara lägst 10 procent.

Vd och grundare Gerald Engström säger i samband med dagens bokslutsrapport att han är relativt optimistisk om det innevarande räkenskapsåret. I de geografiskt viktigaste områdena Norden och Västeuropa väntas en relativt god tillväxt och även i Nordamerika ser det enligt vd:n positivt ut.

Den ryska marknaden har ända sedan hösten 2008 utvecklats svagt för Systemair, men även där börjar bolaget nu se tidiga tecken på en förbättring på månadsbasis. Området Östeuropa och OSS minskade dock sin försäljning med 15 procent i kvartalet. Inom området Övriga marknader tog Systemair ett kliv framåt genom förvärvet av indiska Ravistar i slutet av 2009. Övriga marknader svarar dock än så länge bara för cirka 11,5 procent av försäljningen.

Förutom Ravistar har Systemair under räkenskapsåret även köpt divisionen för luftavfuktare från kanadensiska W.C. Wood och även det slovenska ventilationsföretaget Energo Plus. De tre förvärven omsätter totalt cirka 190 Mkr.

Några förvärv har inte gjorts under bolagets fjärde kvartal. Gerald Engström har dock flaggat för att förvärvsambitionerna kvarstår. Bolaget bygger även för närvarande ut sin produktionsanläggning i Litauen och har förstärkt säljkåren på flera marknader. Enligt bolagets egna beräkningar så har marknadsandelarna ökat på flera marknader.

Systemair är ännu ett relativt ungt börsbolag. Bolaget, som har sitt huvudkontor i Skinnskatteberg i Västmanland, noterades i slutet av 2007 bara några dagar efter Ericssons oväntade vinstvarning. Den blev startskottet för börsnedgången som nådde sin botten i samband med finanskrisen. För Systemair innebar det att aktien på bara drygt ett år rasade från noteringskursen 78 kronor till cirka 28 kronor.

Sedan dess har dock aktien repat sig bra och efter en uppgång på 25 procent i år är kursen nästan uppe på noteringsnivån igen. Efter torsdagens rapport handlas aktien till 73 kronor. Vinsten per aktie för 2009/2010 på 3,66 kronor innebär därmed ett p/e-tal på närmare 20.

Med en fortsatt stärkt konjunktur bör Systemair kunna återvända till tillväxt igen under innevarande räkenskapsår. En tillväxt på cirka 8 procent skulle lyfta omsättningen till en bit under 3,5 miljarder kronor. Får sedan bolaget upp rörelsemarginalen till tvåsiffriga nivåer igen kan vinsten per aktie landa kring 5 kronor.

P/e-talet skulle i så fall sjunka till en bit under 15 för innevarande år. Det känns som en ganska rimlig nivå för ett bolag som visserligen har en stark historik när det gäller förvärv och tillväxt, men som fortfarande kämpar med en trög konjunktur på många marknader.

Systemair är som sagt sencykliskt och en kraftfull vändning i efterfrågan ligger sannolikt något kvartal till bort. Bolaget har trimmat sig till  bra form men efter en stark utveckling för aktien krävs nu en ökad försäljning för att lyfta vinsterna ytterligare. Vi väljer att avvakta tills dess att vi ser spår av den tillväxt som krävs för att den nuvarande värderingen ska vara motiverad.

Rekommendationen blir Neutral.