Norska börsbolaget Tomra (95,50 norska kr) har haft ett par tröga år. Aktien värderades mycket högt till och med 2021 men sedan dess har vinstutvecklingen svajat. Bolaget har bland annat haft lönsamhetsproblem både inom industriella sorteringsmaskiner för matindustrin (2023-2024) och för återvinningsbranschen (2025-).

Nu i första kvartalet kunde vissa motgångar anas även inom bolagets viktigaste segment – returautomater för pantburkar. Den affären står typiskt sett för över 70% av koncernens rörelseresultat.

Totalt var Q1-rapporten klart sämre än väntat med marginalpress i samtliga segment. Även justerat för den utdelning på 2,15 kr som avskilts faller aktien knappt 20% på beskeden.

Plastpriser pressar Recycling

Allra sämst går det fortsatt inom affärsområdet Recycling, där bolaget utvecklar och tillverkar sorteringssystem för att återvinna exempelvis plast och andra materialflöden.

Just plast och priserna på olika plaster har varit en stor sten i skon för Tomra. Sedan 2023 har priserna på PET-plast pressats, vilket gör det olönsamt för plaståtervinnare att investera i nya maskiner från Tomra. Under 2026 har visserligen priset på nytillverkad PET-plast stigit rejält i spåren av högre oljepriser, men det krävs att den trenden även bedöms uthållig för att motivera nya investeringar.

Nu i första kvartalet föll orderingången ytterligare, intäkterna sjönk och rörelseresultatet landade på minus. Utsikterna har gradvis försämrats kvartal för kvartal, och bolaget tror nu inte det blir någon tillväxt här under hela 2026. Ett kostnadsprogram pågår som ska lyfta ut 16 MEUR i kostnader med full effekt 2027.

Starkare inom Food

Inom affärsområdet Food utvecklas sorteringssystem för livsmedelsindustrin som exempelvis kan skilja ut produkter (som potatis, tomater eller citrusfrukter) av olika kvalitet från varandra.

Här går verksamheten bättre, även om just första kvartalet brukar vara säsongsmässigt svagt. Tillväxten i första kvartalet blev 17% justerat för valutaeffekter. Orderingången föll dock 8% jämfört med ett starkt jämförelsekvartal.

Bruttomarginalen pressades också något av att en högre andel utrustning från tredjepartsleverantörer fakturerades genom Tomras resultaträkning. Den här utvecklingen väntas fortsätta under andra kvartalet, men ambitionen är att bruttomarginalen ska återhämta sig till omkring 45% under andra halvåret.

Lyftet uteblev i Collection

Det viktigaste affärsområdet Collection visade bra tillväxt på 15%, valutajusterat. Här fanns dock högre förväntningar på en bit över 20% tillväxt.

Den stora drivkraften just nu – utöver stabila intäkter från redan befintliga marknader – är att Polen håller på att rulla ut ett pantsystem. Dåligt väder har dock försenat utrullningen något, vilket förklarar en del av tillväxtmissen.

Den initiala utrullningen för hela polska marknaden väntas uppgå till 10 000-12 000 maskiner. Därutöver kan en svans som bolaget bedömer till åtminstone 5 000 maskiner bli aktuell under kommande år i takt med att pantvolymerna stiger.

Totalt hade Tomra 4 000 installerade maskiner vid utgången av första kvartalet. Den initiala utrullningen kommer till stor del vara slutförd under andra kvartalet.

Vår bästa gissning är att Tomra är på spåret att ta någonstans kring 50-70% av den polska marknaden. Sannolikt alltså en bit under den globala marknadsandel på 70% som Tomra brukar kommunicera.

Pressade priser i Polen

Än mer alarmerande – och en ny pusselbit vad gäller Tomra – är att bolaget sett en hel del prispress i Polen. Något som bolaget direkt hänför till tuffare konkurrens på nya pantmarknader.

En viktig aktör att hålla ögonen på är nederländska Envipco som siktar på att ta 30% av nya pantmarknader som öppnar upp. De har kommunicerat en del stora affärer i Polen och är troligtvis ett huvudskäl till att priserna nu pressas.

Samtidigt ser Tomra det som centralt att nå en hög initial andel på nya marknader, för att få del av efterföljande serviceintäkter och kommande ersättningscykel. En dynamik som tyder på att priserna på nyförsäljning av maskiner riskerar förbli pressad. Efter Envipcos Q1 (20 maj) och Tomras Q2 (17 juli) lär vi veta mer om utvecklingen i Polen.

Polen en signal om framtiden?

Den stora risken är dock inte just Polen – utan om utvecklingen i Polen ska läsas som att konkurrensen kommer hårdna även på andra nya pantmarknader. Vi skulle luta åt det.

Den allra största saken i närtid är utrullningen i Storbritannien där returautomater på bortåt 25 000 ställen väntas. Just nu under 2026 håller alla de stora detaljhandlarna på att upphandla automater. Troligen ska man vänta sig att kontraktsvinster på 1 000-1 500 maskiner eller mer kommuniceras ut direkt av Tomra. Leveranser kommer pågå under 2027 och då väntar sig analytikerna följaktligen ett stort lyft i tillväxten för bolaget.

Andra nya marknader som Grekland har försenats. En annan mycket stor marknad är Spanien där nytt pantsystem beslutats men implementering har dröjt och exakt lanseringsdatum är oklart. Bakomliggande drivkraft för samtliga EU-marknader är EU-krav på återvinning av plast, se faktaruta bredvid.

Så värderas marknadsledarna inom returautomater

Kvalitetsbolag i svacka – eller trött jätte som utmanas?

Utvecklingen inom Food är stabil och svackan inom Recycling – som är av mer cyklisk karaktär – är inte heller det vi oroar oss allra mest över.

Nya konkurrenter verkar nu slåss allt hårdare om att få en hög andel på nya pantmarknader. Teknikmässigt bedömer vi att konkurrenter som Envipco ligger bra till, och uppenbarligen är de beredda att utmana även med lägre priser. Signalen är tydlig – nya pantmarknader kommer nog inte bli lika framgångsrika för Tomra som de befintliga varit.

Samtidigt väntas totalmarknaden växa kraftigt med nya enorma pantmarknader som Storbritannien och på sikt även Spanien. Även om konkurrensen hårdnat tycker vi utvecklingen pekar på att Tomra kommer fortsätta ta en hög andel även av dessa marknader.

Vi tror fortfarande resultatet kan stiga något i år, men har skruvat ned förväntningarna och tippar att värderingen på aktien ligger runt 17 gånger årets rörelseresultat (EV/Ebita).

En investering i aktien hänger helt på att 2027 blir ett betydligt bättre år när nytt pantsystem i Storbritannien rullas ut. Räknar vi med att omsättningen växer med 30% (rådande estimat 42%) mellan 2025 och 2027 och att rörelsemarginalen når 15% (rådande estimat 18%) faller multipeln till drygt 12 gånger.

Det tycker vi är billigt nog för att köpa Tomra – även om fortsatta signaler i Polen och Storbritannien kommer vara extra viktiga att följa de närmsta kvartalen.

___________________________

Skribent äger aktier i bolaget.