“Teknikbolagens vinster har stigit rejält i Sydkorea och Taiwan”, säger Guido Giammattei, Royal Bank of Canadas kapitalförvaltare utanför Nordamerika, RBC BlueBay.

RBC BlueBay är främst känt som ränte- och kreditförvaltare, men Giammatteis fokus ligger på stock picking i tillväxtmarknader. Där ser han just nu lokala bolag växa fram med draghjälp av de amerikanska AI-jättarna.

Efter en 15-årig ökenvandring för aktier i tillväxtekonomier, vände situationen förra året, då avkastningen överträffade amerikanska aktier med god marginal. I år väntas den återigen bli tvåsiffrig.

Historiskt har högre avkastningssiffror i Latinamerika, Östeuropa och Sydostasien kommit i långa cykler, snarare än i korta uppgångar. Det bådar gott när man går in ett tredje år av tillväxt, enligt Giammattei.

“Det liknar inte de falska starter vi sett ett par gånger tidigare”, säger han.

Börjar tjäna pengar

RBC bedömer att runt 45% av omsättningen inom AI:s leverantörskedjor genereras på tillväxtmarknaderna, med en uppåtgående trend.

En stor värderingsklyfta gentemot USA är ett av skälen till uppsvinget, förstärkt av att investerare upplever risken för en bubbla lägre på tillväxtmarknaderna.

“En tredje orsak är att många emerging market-bolag börjar ta marknadsandelar av amerikanska bolag på samma villkor, genom att erbjuda bättre teknologi till lägre pris”, säger RBC:s förvaltare.

Asien ligger långt fram inom tillverkning av bland annat ASIC-kretsar, som utmanar Nvidias processorer, eller GPU:er. De senare är fortfarande centrala i AI-utbyggnaden, men mer specialiserade acceleratorer kan kapa åt sig en del av tillväxten.

Gammal teknik blir inte obsolet, menar Giammattei. Men en del av tillväxten absorberas av konkurrerande teknologier.

“Det blir särskilt viktigt när nya plattformar driver upp energitätheten i datacentren, till exempel Nvidias nya AI-plattform för datacenter, Vera Rubin. Det finns flera starka bolag inom energi- och värmehantering på tillväxtmarknader som gynnas av den här trenden”, säger han.

Kraftigt ökade vinster

Företagens vinster på tillväxtmarknaderna väntas öka runt 20% i år, vilket skulle göra dem till de snabbast växande regionerna i världen för andra året i rad.

På teknikområdet handlar mycket om Taiwan och Sydkorea, eftersom deras bolag ligger djupt inbäddade i AI:s värdekedja, med tillverkning av halvledare och elektroniska komponenter. Enligt Giammattei ger den positionen exponering mot flera kundbolag, vilket gör dem till vinnare oavsett vilka AI-plattformar som tar hem spelet i slutänden.

Hittills, i den stora kapitalinvesteringsfasen, har främst infrastrukturbolag tjänat pengar. Nu har dock branschen börjat komma in i andra intäktsfasen, när även hyperscalers tjänar på till exempel molntjänster.

“I tredje skedet kommer bolag att göra vinst som säljer AI-lösningar där beräkningarna sker lokalt i produkten snarare än i molnet. Till exempel robotar, humanoider och autonoma fordon. Eller specialiserad konsumentelektronik “, säger han.

Men det finns stor osäkerhet kring vinsternas nivå. Den snabbt ökande försäljningen till massmarknaden har redan skapat konkurrens som begränsar vinsterna.

“Kina har otroligt kraftfulla LLM-tjänster (applikationer som Claude, reds anm), som kostar 5% av de amerikanska per token med nästan samma prestandanivå. Det kan också påverka prisbilden.”

Svag dollar

En svagare amerikansk dollar har historiskt ofta sammanfallit med starkare utveckling för aktier på tillväxtmarknaderna.

Många av regionerna har betydande skulder denominerade i dollar. När den försvagas lättas inflationstrycket och centralbankerna får större utrymme att sänka räntorna. Tillväxtmarknadsindex har dessutom ofta en högre exponering mot råvaror som ädelmetaller och koppar, vilka gynnas av en svagare dollar.

“Normalt är valutacyklerna långa, runt 10-12 år, och flera faktorer talar för att dollarn kan fortsätta att vara under press. Bland annat förväntningar om penningpolitiska lättnader och de amerikanska budgetunderskotten”, säger Giammattei.

Dollarn framstår dessutom som högt värderad i förhållande till många tillväxtmarknadsvalutor utifrån köpkraftsparitet, vilket antyder att det finns utrymme för valutaförstärkningar i flera tillväxtländer.

Låga värderingar

Trots den senaste tidens uppgångar handlas tillväxtmarknadsaktier fortfarande till betydande rabatter jämfört med både amerikanska aktier och bredare index för utvecklade marknader, mätt som framtida vinstmultiplar. Samtidigt erbjuder de generellt högre direktavkastning, enligt RBC.

“Den oklara intäktssidan gör det omöjligt att säga om värderingarna ändå är för höga på tillväxtmarknaderna. Ur ett historiskt perspektiv är de stretchade. Men samtidigt ser jag bolag som under ett enda kvartal visat en vinst som motsvarar förväntningen för helåret.”

Ser du en bubbla i de amerikanska bolagens värderingar?

“Ja, jag tror att det finns en AI-bubbla. Men inte värderingsmässigt utan i det faktum att det sker överinvesteringar just nu.”

Hur kommer den att märkas?

“ChatGPT och Gemini överlappar så mycket idag att man kanske bara vill betala för en av tjänsterna. Det eroderar vinsterna och kan få capex-investeringarna att minska, vilket skulle sätta press på AI-aktierna”, säger Giammattei.

Han räknar med att runt 40-50 stora bolag ligger i ligan precis under hyperscaler-bolagen Microsoft, Google, Amazon, Oracle, och ett antal kinesiska gelikar. Om ett antal ur den gruppen försvinner till följd av konkurrens och bristande möjligheter att monetarisera, så sjunker investeringsvolymen, resonerar Giammattei.

“Om capex går ner 10-15% så stänger det inte av musiken helt, men situationen förändras helt klart”, säger han.

Bättre bolagsstyrning

Ekonomiska reformer i tillväxtregionerna är en annan faktor som gynnar dem på lite längre sikt, enligt Giammattei. Flera länder jobbar för att stärka bolagsstyrningen, öka avkastningen till aktieägarna, underlätta utländskt ägande och stimulera inhemsk efterfrågan.

“Brasilien kan bli väldigt spännande”, säger han.

“Om det blir politisk förändring i Brasilien i november, med fiskala reformer som följd, kan låga värderingar göra landet till ett av de bästa casen på lång tid.”

Kina skjuter sig inte i foten

Men geopolitiken spökar, vilket RBC BlueBay får många frågor om, enligt deras förvaltare. Inte minst Taiwan. Giammattei tror dock inte att det och andra riskscenarion väger tyngre för tillväxtmarknaderna än för andra.

“Om Kina invaderade Taiwan skulle inte en enda marknad i hela världen gå bra.”

Han tror en kinesisk aggression är ytterst osannolik eftersom landet är djupt integrerat i världshandeln, med utsikter att bli världens största ekonomi inom 2-3 år. Kina är Europas största handelspartner och USA:s andra.

“Varför skulle de sätta det på spel, med de fördelar den positionen innebär?” frågar han retoriskt.

“President Xi är dessutom populär, så det finns inget internt tryck att agera”, säger Giammattei.

Rekommenderar bred investering

Så hur ska man tänka som investerare?

“Många gör misstaget att vara för kortsiktiga. Cyklerna är långa i den här tillgångsklassen, kopplat till dollarns rörelser. Sedan ska man vara diversifierad över alla tillväxtområden.”

Han säger att Taiwan rört sig uppför värdekedjan, vilket syns i att bolagens ROE dubblats de senaste 15 åren. Samma har hänt i Kina. Mexiko däremot tjänar på att vara importhub för USA, med near-shoring och en bättre logistisk infrastruktur än många andra tillväxtländer.

Mexiko, och även Vietnam, är fortfarande i hög grad beroende av USA. Andra länder har ökat handeln sinsemellan, till exempel Kina och Brasilien.

“Den utvecklingen ger ett visst skydd mot oväntade geopolitiska störningar och ett mindre beroende av efterfrågan från väst”, säger han.

RBC har nyligen utökat sitt team i Stockholm från en till fyra personer och Giammattei är på besök från London för att möta institutionella investerare.

Vilka risker tar de upp i tillväxtmarknaderna?

“För ett par år sedan fanns en oro, men nu i tredje året av tillväxt är det vi som blir uppringda. Jag upplever att de aktivt söker efter möjligheter i tillväxtmarknaderna.”