Verkstadsbolaget Gunnebo, som tillverkar kassaskåp och andra säkerhetsprodukter, kom under fredagen med en delårsrapport som blandade bra och dåligt.

Men den stora nyheten var inte tredje kvartalets resultat, som för övrigt föll till minus 12 Mkr (10), utan det ambitiösa sparprogram som sjösattes för 2010-2012. Inte mindre än 500 Mkr ska sparas bort vilket i runda slängar är 8 procent av kostnadsmassan.

För att finansiera åtgärderna, som kostar 400 Mkr, genomförs en företrädesemission på 500 Mkr. Villkoren ska presenteras först 20 november men emissionen är redan garanterad av Gunnebos storägare.

Hårda besparingar är ingen nyhet för Gunnebo. För 5-10 år sedan härjade bolaget över stora delar av Europa och köpte upp ett 40-tal företag. Ambitionen var att bygga upp en ledande koncern inom fysisk säkerhet.

De viktigaste produktgrupperna för Gunnebo är kassaskåp och brandsäkra skåp, bankvalv, larm och stängsel. På ytan ser det ut att handla om rätt mycket "low-tech".

Stängslen inom affärsområdet Områdesskydd är omsättningsmässigt den stora saken med drygt 40 procent av koncernomsättningen. FoU motsvarar blott 1,2 procent av omsättningen.

Att få ihop förvärvsbygget till en koncern med god lönsamhet visade sig svårare än att öka storleksmässigt.

Under 2005-2006 togs omstruktueringskostnader på 650 Mkr när produktionen koncentrerades till färre enheter och antalet bolag rationaliserades. Det gav viss utdelning i förbättrade marginaler inom Gunnebos två vinstmotorer, affärsområdena Bank och Säker förvaring.

Från 2008 är emellertid trenden negativ. De delar av säkerhetsbranschen som Gunnebo finns på avslöjades som ganska konjunkturkänsliga. Särskilt mycket har orderingången på kassaskåp rasat, även om tredje kvartalet var ett fall framåt.

Det krävs inte lika mycket stängsel när utbyggnaden av logistikanläggningar har avtagit. Efterfrågan från bankerna har mattats något, vilket inte är konstigt mot bakgrund av den kris som drabbade finansindustrin.

Ser man till de fem senaste åren har Gunnebo omsatt 33,2 miljarder med 1,5 miljarder i rörelsevinst, motsvarande en marginal på 4,6 procent. Då räknar vi inte med omstruktueringskostnader på 650 Mkr, inklusive vilka marginalen endast varit 2,6 procent. Ovanpå dessa svaga siffror kommer en tung räntebörda från nettoskulden på 1,7 miljarder samt en anmärkningsvärt hög skattebelastning.

Men frågan är vilken lönsamhetspotential som döljer sig inom koncernen. Problemet är enligt vd Per Borgvall alldeles för höga overheadkostnader i den europeiska tillverkningen.

Visst går det att se potential. Om Assa Abloy tillverkar mekaniska och elektroniska lås samt säkerhetsdörrar med 16-17 procents rörelsemarginal, borde väl Gunnebo klara mer än 7-9 procent  på sina bankvalv och kassaskåp? 

Niscayha arbetar mycket med larm och annan säkerhetsteknik för samma kunder som Gunnebo, exempelvis bank och detaljhandel. Också de håller en helt annan klass på både tillväxt och lönsamhet. I den jämförelsen kan man dock ana en strukturell svaghet i Gunnebos affär i form av en låg andel eftermarknadsservice, 17 procent. Niscayah har 40 procent.

Gunnebo brukar värderas snålt och det är lätt att lockas av de låga nyckeltalen. I år är aktien dubblad men trots det är börsvärdet inte högre än 1,6 miljarder. Räknat på dagens omsättningsnivå och de historiska marginalförmågan, 4,6 procent, så blir p/e-talet drygt 9 (allt räknat före effekter av emissionen). Som vanligt ser aktien riktigt billig ut om bara Gunnebo kan öka sin rörelsemarginal en smula upp mot målet 7 procent.

Det krävs med andra ord långt ifrån att alla 500 Mkr i besparningar ska realiseras för att Gunnebo ska tjäna tillräckligt mycket för att värderas upp rejält. Självfallet ska man alltid se med skeptiska ögon på bolag som motstår upprepade omstruktureringsförsök. Ofta lider de av någon form av strukturproblem som är svårt att komma åt. Men vi hittar inget tydligt strukturproblem i Gunnebo.

För tillverkande företag gäller det att ha en konkurrenskraftig industriell plattform. Med 27 procent av sina anställda i länder som Kina och Indonesien borde inte Gunnebos kostnadsläge vara för högt.

Den långsiktiga efterfrågan på säkerhetsprodukter känns inte särskilt dålig även om Gunnebo möter viss lågpriskonkurrens inom sina kassaskåp. Det kan förstås finnas "mjuka" faktorer som är svåra att sätta fingret på. Flera av de företag som Gunnebo har köpt har gamla anor, vilket kan ligga bakom svårigheterna att ändra invanda mönster.

Sammantaget ser ändå framtiden ljusare ut för Gunnebo. Det nya åtgärdsprogrammet kombineras med en strategisk översyn av koncernen. Här kan det komma besked som börsen uppskattar. Exempelvis att Gunnebo säljer Safepay, sitt system för kontanthantering, som kostar pengar eller avyttrar Områdesskydd.

På kort sikt riskerar aktien att bli trist då engångskostnader och en befarad goodwillnedskrivning leder till storförlust för 2009. Inte heller 2010 lär resultatet bli bra. Men om ett år bör effekterna av besparningarna börja synas, samtidigt som konjunkturen kan ge lite draghjälp. Då borde börsen börja handla upp aktien.

Vi sänker vårt råd på Gunnebo från köp till öka. Den som köper nu måste minnas att man får vara med i höstens nyemission och alltså behöver skjuta till mer pengar då för att behålla sina ägarandel i företaget. Villkoren i emissionen kommer som sagt 20 november.