Atlas Copcos resultat på 4,8 miljarder kronor före skatt var nära 0,2 miljarder bättre än väntat. Försäljningen på 23,4 miljarder låg en dryg miljard högre, rörelsemarginalen var superstarka 21,4 procent och kassaflödet uppgick till goda 1,9 miljarder kronor.

Precis som i fallet Alfa laval måste man dock förhålla sig till hur de framåtblickande faktorerna föll ut, liksom vad som kommer fram när man skrapar på den vackra ytan. 

Räknat på oförändrade valutakurser hade rörelsemarginalen varit 1 procentenhet lägre. Orderingången inte bara sjönk organiskt, utan dessutom underpresterade med 0,8 miljarder kronor jämfört med förhandstipsen.

Inom affärsområdet Kompressorteknik var det med hjälpt av förmånliga valutakursförändringar som den redovisade orderingången lyckades hållas stabil, trots lägre volymer. Lägre volymer men positiv valutaeffekt gick också igen i orderingången på affärsområdena Gruv- och Bergbrytningsteknik samt Bygg- och Anläggningsteknik.

Av de olika affärsområdena var det just gruvdelen som satte störst griller i huvudet på marknaden. Affärsområdet levererade ett mycket starkt kvartal. Intäkterna steg kraftigt samtidigt som rörelsemarginal nådde 24,8 procent.

Däremot märktes en tydlig avmattning på orderingången som var "betydligt lägre" än det extremt starka första kvartalet. Utan valutaeffekterna hade det inte varit mycket ökning heller jämfört med fjolårets andra kvartal.

Det är framför allt inom prospekteringsutrustning och större utrustning för dagbrott som svagheten märkts av. Men oavsett var man hittar sprickrona i kristallen så framstår det som att den höga beställningsaktiviteten under första kvartalet inte fortsatte i oförminskad takt under andra kvartalet.

Om den gruvboom vi sett under de senaste åren nu är på väg att brytas ¿ sporadiska rapporter om lägre investeringstakt talar för det ¿ så kommer de siffror som Atlas Copcos affärsområde presenterat se betydligt tristare ut om bara några kvartal. Det är i dagsläget en stor bidragsgivare till koncernens samlade resultat.

Slutligen måste vi förhålla oss till det faktum att det till stor del är positiva valutaeffekter (trots att kronan har gått starkt mot euron har den tappat mot dollarn) som bidrar till att lyfta Atlas Copcos resultat till nya höjder.

 Det innebär att de fina siffrorna lever lite på lånad tid. Som när som helst kan vändas till motsatt negativ effekt. Vi vet inte när det vänder, men i värsta fall gör sker det samtidigt med en generell efterfrågenedgång.

Tittar vi på hur prognoserna på Atlas Copco ser ut framgent så väntas årets omsättning stiga med drygt 12 procent till 91,3 miljarder kronor samtidigt som vinsten når strax över 11,50 kronor per aktie. Därefter väntas en betydligt lugnare tillväxttakt kommande år.

Årets rörelsemarginal spås landa på 21,1 procent, en identisk siffra med utfallet under första halvåret. Små ökningar spås fram till 2014.

Svagheten i orderingången talar för analytikerna nu tiltar åt det försiktigare hållet, inte minst eftersom valutaeffekternas inslag är så stort och bidrar till en betydande osäkerhet i kalkylen. När vi senast granskade Atlas Copco, hösten 2011, handlades A-aktien till 12,7 gånger 2012 års vinst. Idag är värderingen i stort sett densamma vid oförändrade prognoser.  

Vi har bara sett lägre värdering vid två tillfällen i närtid ¿ första gången när hela världsekonomin stod på öronen 2008 och andra gången när kreditkaoset flammade upp igen i fjol höstas.  En "normal" värdering av Atlas Copcos vinster under den senaste femårsperioden ligger kring 14-14,5 gånger innevarande års vinst.

Med det som måttstock kan vi tänka oss att analytikerna drar ned årets vinstprognos till strax över 10 kronor per aktie för att värderingsmultipeln ska hamna i balans med det historiska snittet.

För att vi ska hamna där måste antingen rörelsemarginalen närma sig 19 procent vid oförändrad tillväxtprognos eller, som en extrem åt andra hållet, årets omsättningsökning stanna på lite drygt 1 procent vid oförändrade marginalantaganden om 21,1 procent.

Vi anser att en omsättningsökning på mindre än 1 miljard kronor i år med obrutet höga marginaler framstår som mindre sannolik. Risken ligger snarare på en kombination av de två med tyngdpunkten på en utarmad marginal. Risken finns onekligen där, från andra kvartalets växelkursjusterade rörelsemarginal på 20,4 procent är inte fallet särskilt stort till 19 procent.

Räkneexemplet är till för att illustrera att även om Atlas Copco handlas till historiskt låga nivåer krävs inte dramatiska nedjusteringar för att värderingen åter ska hamna i balans med det historiska snittet. Den halvårsrapport vi just har sett kommer förmodligen kan sporra en och annan sänkt prognos.

Även om det i dagsläget är svårt att se att årets vinst inte ska blir högre än fjolårets räcker oron kring orderingången, konjunkturutvecklingen och investeringsviljan i exempelvis gruvnäringen för att ha en kurshämmande effekt på aktien.  

Det är ingen tvekan om att Atlas Copco är en verklig stjärna inom verkstadsektorn som under lång tid levererat både hög lönsamhet och hög tillväx, även rensat för valutaeffekter. 

Men med vår tidshorisont på 3-6 månader ser vi att riskerna för en fortsatt trög kursutveckling är stora och väljer därför nästan lite motvilligt att ta ned rekommenationen till neutral.