Boliden redovisade ett resultat, exklusive omvärdering av processlager, på 648 miljoner kronor. Vid en första anblick var det något över marknadens förväntningar som låg på 630 miljoner kronor. Om vi kikar lite närmare på siffrorna är det inte lika imponerande.

I resultatet för årets första kvartal ingår jämförelsestörande poster som påverkat resultatet positivt med 171 miljoner kronor. Justerat för detta var resultatet därmed betydligt svagare än förväntat. Den jämförelsestörande posten är hänförbar till höjd pensionsålder vid Taragruvan som påverkat resultatet positivt med 217 miljoner kronor minus omstruktureringskostnader på 46 miljoner kronor vid samma gruva.

Jämfört med föregående år försämrades rörelseresultatet med 508 miljoner kronor. Nedgången förklaras bland annat med fallande volymer vilket påverkat resultatet negativt med 169 miljoner kronor. En ytterligare förklaring är fallande priser och villkor, vilket påverkat resultatet negativt med totalt 216 miljoner kronor.

Volymerna har bland annat påverkats negativt av en snörik och kall vinter vilket minskat produktionen vid Aitikgruvan. Metallhalterna var även genomgående lägre vid gruvorna, Aitik, Bolidenområdet, Garpenberg samt Tara vilket påverkat volymerna i negativ riktning.

Jämfört med det fjärde kvartalet 2012 försämrades dock rörelseresultatet med måttliga 87 miljoner kronor.

Om vi tittar per segment så försämrades gruvresultatet från 842 miljoner kronor för det första kvartalet 2012 till 427 miljoner kronor. Även lönsamheten för smältverken försämrades. Rörelseresultatet exklusive omvärdering av processlagret föll från 360 till 298 miljoner kronor. Om vi även beaktar omvärdering av processlagren föll rörelseresultatet från med 400 miljoner kronor till 242 miljoner kronor.

Sedan vår senaste köprekommendation från den 14 februari i år har aktien backat med cirka 8 procent. Vi var med andra ord lite för optimistiska vid det tillfället. De senaste månaderna har makrosignalerna varit blandade.

Europa står och stampar och som det ser ut ligger riskerna snarast på nedsidan. I USA ser vi tecken på att ekonomin börjar återhämta sig. Vi ser även tecken på ljusning i den kinesiska ekonomin. Vad som händer i framför allt Kina men även USA är av största vikt för metallprisutvecklingen.

Kina svarar för cirka 39 procent av förbrukningen av koppar, för zink är motsvarande siffra 41 procent. Asien, exklusive Kina, svarar för 26 respektive 21 procent av förbrukningen av koppar och zink. För Nordamerika är motsvarande siffror 10 respektive 12 procent. Europa svarar för 20 respektive 19 procent av förbrukningen av koppar och zink.

Efterfrågan på zink ökade med 4,5 procent jämfört med det första kvartalet 2012. Efterfrågan i Europa och Nordamerika har varit oförändrad medan efterfrågan ökat i Kina och Latinamerika. Priserna har dock försvagats med 4 procent jämfört med det fjärde kvartalet 2012. För innevarande år ser vi i dagsläget inga tecken på en snar prisuppgång.

För år 2014 kommer dock marknaden att påverkas positivt av stängningar av ett antal gruvor, vilket talar för stigande priser.

Utvecklingen för koppar är snarlik den vi sett för zink. Efterfrågan ökade med drygt 4 procent jämfört med det första kvartalet 2012. Priserna har försvagats med 4 procent jämfört med det sista kvartalet 2012. Prisnedgången har även fortsatt under april månad.

Kopparmarknaden karaktäriseras för närvarande av överutbud, vilket resulterat i stigande lager. Vi kommer därmed sannolikt att få se en fortsatt svag prisutveckling i det korta perspektivet. För nästa år kommer dock marknaden att vara i balans.

Även guld- och silverpriserna har haft en svag inledning på året. Jämfört med det fjärde kvartalet 2012 är priserna ned med 5 respektive 8 procent. Priset för bly har däremot stärkts med 5 procent under kvartalet.

Den operativa hävtången i bolaget är hög. En förändring av kopparpriset med 10 procent påverkar resultatet med 385 miljoner kronor på årsbasis. Motsvarande förändring för zink medför en resultatpåverkan på 420 miljoner kronor. För bly, guld och silver innebär en prisförändring på 10 procent 80, 180 respektive 155 miljoner kronor i resultatpåverkan.

Även valutorna har en stor resultatmässig inverkan för företaget. En förändring med 10 procent för dollarn gentemot kronan påverkar resultatet med 990 miljoner kronor. Samma förändring i relationen euro/USD ger en resultateffekt på 330 miljoner kronor.

Företaget har dock metallpris- och valutakurssäkringar som innebär att prisförändringar inte får direkt genomslag i resultaträkningen. För basmetaller uppför dock nuvarande säkringsprogram efter juni 2013.

Enligt SME Direkt förväntar sig marknaden ett resultat på 7,29 kronor per aktie för innevarande år, vilket ger ett p/e-tal på 14,1. För år 2014 respektive år 2015 prognostiseras ett p/e-tal på 9,1 respektive 7,1.

Under innevarande kvartal kommer underhållsstopp att genomföras i flera smältverk, vilket påverkar resultatet negativt med 300 miljoner kronor. Metallpriserna under innevarande kvartal kommer även att vara kvar på samma nivå, eller något lägre, som under årets första kvartal. Räkna därmed med ett svagt resultat för årets andra kvartal.

Vi ser få triggers för aktiekursen under de kommande månaderna. Vi väljer därmed att sätta en neutral rekommendation på aktien. Det finns dock all anledning att bevaka metallprisutvecklingen. Som framgår av känslighetsanalysen har företaget en hög operativ hävstång, vilket innebär att även små prisförändringar på stort resultatmässigt genomslag.