Spelutvecklaren G5 Entertainment har varit en aktie som vi länge gillat men i augusti i fjol slopade vi köprådet på 45,90 kronor (Börsveckan 13-34). Bolaget beskrev då hur de såg ett tydligt förändrat spelarbeteende.

Tillväxten inom mobilspel genereras alltmer av gratisspel där man kan köpa funktioner under spelets gång (extraliv, tillgång till nästa nivå etc), snarare än från spel som kostar en engångssumma.

I branschen kallar man den första modellen med köp inuti spelet för Free to Play, F2P, medan den andra modellen med engångspris kallas upplåsbara spel.

Den goda nyheten med denna förändring är att intäktspotentialen är enorm i F2Pmodellen vilket till exempel illustreras av börsaktuella Kings succéspel Candy Cruch Saga (9 miljarder kronor i intäkter 2013!). Den dåliga nyheten för G5 var att man i första hand varit fokuserad på upplåsbara spel och tvingades styra om sin utveckling mot F2P.

Som vi misstänkte skulle omställningen bli ganska smärtsam. Tillväxten har bromsat in när spelarna övergett G5:s upplåsbara titlar och bolaget tvingades skriva ned utvecklingskostnader på 20 Mkr i balansräkningen vilket avsåg spel som inte längre genererade tillräckliga intäkter eller titlar som helt skrotades innan de ens lanserats.

De ledde till att 2013 slutade med förlust för bolaget. Även om man räknar bort nedskrivningar (vilket det i och för sig inte finns skäl att göra) så var resultatet på 10 Mkr svagt jämfört med historiska prestationer.

Aktiekursen har rasat och nu noteras G5 Entertainment till 26 kronor på Aktietorget. Till det priset ligger börsvärdet på 230 Mkr.

I bokslutet som kom förra veckan försöker ledningen gjuta mod i ägarna med budskapet att man nu kommit igenom förändringsarbetet och att de F2P-spel som G5 har i portföljen nu svarar för 64 procent av intäkterna. Bäst går ett spel som heter Secret Society.

Intäktstillväxten har ökat igen efter det svaga tredje kvartalet (+9%) och låg i fjärde kvartalet på 39 procent. Ledningen uppger att 2014 inletts med tillväxtsiffror i samma storleksordning. Det är positivt.

Däremot har inte vinstutvecklingen visat på samma comeback för även borträknat engångskostnader så är rörelseförlusten 2 Mkr i Q4. Detta trots att intäkterna är 8 Mkr högre än samma kvartal 2012 då G5 gjorde 9 Mkr i rörelsevinst. Enligt G5 är orsaken tillfälligt högre rörliga kostnader.

Eftersom intäktspotentialen är större för F2P-spel kostar leverantörerna på sig att spendera mer pengar på reklam för att värva nya kunder. I kvartalet låg dessa kostnader på 20 procent av omsättningen för G5, vilket var en bit över de 15 procent som bolaget planerar att ha långsiktigt. Tillväxten var alltså ganska kostsam.

Bolaget anger mål för vissa av de rörliga kostnaderna och räknar vi med att bolaget klarar dessa under 2014 så landar vi i att årsvinsten blir runt 1,80 kr/aktie.

På den prognosen ligger värderingen på p/e 14,4 eller ev/ebit 9,8. Det är ingen anmärkningsvärt hög värdering av ett bolag som växer 30 procent men det avviker inte heller från hur värderingen av G5 sett ut historiskt.

Som framgår av faktarutan är inte G5:s vinster liktydiga med positivt kassaflöde på grund av de stora investeringar man gör i nya spel. En väldigt stor del av utvecklingsavdelningens kostnader läggs upp i balansräkningen och skrivs av över spelens livslängd.

Hittills har aktiveringarna varit mycket högre än avskrivningarna vilket förklarar de redovisade vinsterna. Finanserna är trots nedskrivningen hyggliga efter en nyemission för ett år sedan. Eget kapital är 89 Mkr (10 kr/aktie) och nettokassan 27 Mkr.

Är det läge att slå om och köpa aktien? Potentialen är såklart kittlande om G5 skulle få till en riktig storsäljare.

Spelen är starkt beroendeframkallande och extremt lättillängliga i mobilen. De får omedelbar global distribution via app-butikerna hos Google och Apple mot en relativt låg ersättning om 30 procent. Frågetecknet är väl bara hur långlivad en succé kan bli och om G5 lyckas dra fördel av sin kundbas och få dem att spela andra spel också.

Det behöver inte vara fel att ta en chans med G5 på dagens nivå givet att intäktsutvecklingen pekar åt rätt håll igen, men vi väljer att avvakta ändå. Som vi ser det kan G5 betraktas lite som ett investmentbolag i spel där ledningen väljer vilka idéer de ska finansiera och satsa på.

Att man legat så fel med sin portfölj under 2013 bådar inte gått givet att bolaget hela tiden måste plocka fram nya spel som genererar intäkter. Vi noterar också att insiders så vitt vi kan se inte passat på att köpa aktier under den hårda kurspressen, med undantag av några mindre affärer.

Med risk för att missa en vändning blir ändå rådet att fortsätta avvakta med G5.

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 10 den 3 mars. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.