Det var i maj som förvärvet presenterades och Formpipe tog över det danska företaget, Traen, per den första augusti. Det nya bolaget - som behåller namnet Formpipe - växer nu till nästan 330 Mkr i omsättning, får 230 anställda och starka positioner på både den svenska och danska marknaden för ärendehanteringssystem till offentlig sektor. Den nya koncernen får också en stor nettoskuldsättning på 185 Mkr vilket är cirka 2,3 gånger rörelsevinsten före avskrivningar.

Poängen med förvärvet är att skapa möjligheter till försäljningstillväxt. I första hand ser ledningen möjligheter att sälja Formpipes produkter som är anpassade för större myndigheter till danska sådana. Omvänt så har Traen produkter för ansökningsförfarande som kan lämpa sig väl i Sverige. Några siffror på möjligheterna till nyförsäljning har inte getts och inte heller några på eventuella kostnadssynergier. På kort sikt krävs arbete för att anpassa de olika produkterna till respektive marknad och man bör inte räkna med att affären snabbt ska leder till stark organisk tillväxt.

I faktarutan framgår hur nya Formpipe utvecklats de senaste två åren. Någon större tillväxt bjuder inte företaget på. Vinsten ser ut att växa rejält men här bör man ha i minnet att 2010 var året då finanskrisen fick genomslag i investeringsviljan hos de offentliga kunderna. Svenska Formpipe tappade 19 procent av nyförsäljningen av sin mjukvara och gick samtidigt genom en renodling som medförde extra kostnader på 5 Mkr. 2011 blev däremot ett mer normalt år och vi ser det resultatet som en hygglig guide till framtiden. De nuvarande marginalerna på 16-17 procent bör vara långsiktigt hållbara tack vare att ungefär hälften av intäkterna kommer från underhållsavtal och återkommande konsultjobb för befintliga kunder.

I år sabbas dock resultatet av höga emissionskostnader på 13 Mkr. Gamla Formpipe ser ut att tjäna ungefär lika mycket som i fjol, med reservation för att det krävs en sedvanligt stark avslutning på året. För Traen säger ledningen att rörelsevinsten ska öka jämfört med 2011. Den allt svagare danska kronan blir nog en utmaning men i stort sett tyder årets utveckling på att vi ska se en vinstnivå kring 0,65 kronor per aktie som normal för Formpipe.

Det är vinster som inte värderas särdeles högt. P/e-talet ligger på 7,3 vid aktiekursen 4,50 kronor. Ett annat sätt att syna potentialen är att se på kassaflödet. Formpipe genererar cirka 30 Mkr i fritt kassaflöde med nuvarande vinster. Det är i teorin vad rörelsen kan dela ut utan att produktutveckling och försäljningstillväxt blir lidande. Det skulle ge en direktavkastning på 13,5 procent.

Kruxet är att i praktiken kommer inte Formpipe-ägarna, med Provider Capital i spetsen, att se några utdelningar på ett bra tag. Enligt avtalet med sin bank ska Formpipe amortera 24 Mkr per år nästa fem år. Först om 2-3 år börjar skuldsättningen se normal ut och goda utdelningar är aktuella igen.

Skuldsättningen ökar risken i aktien men vi lutar åt att den är intressant trots det. Precis som den som amorterar på huslånet blir rikare trots att pengarna lämnar plånboken så blir aktierna i Formpipe mer värda ju mer av skulderna som betalas av. Men amorteringsplanen förutsätter stabila vinster framöver. Annars finns en risk för nyemission. Man bör vara medveten om den risken, men den ska heller inte överdrivas. Historiskt har Formpipe varit en stabil liten maskin med undantag för 2010. En hög andel av intäkterna kommer från avgifter för support och underhåll från de befintliga kunderna. Det är intäkter som fortsätter ticka på oberoende av konjunktur. Kunderna byter ogärna ut produkterna när de väl installerats. Traen har en mer svajig historik och var i turnaroundläge för några år sedan främst på grund av olönsamhet inom deras stora tjänsteaffär. Numera är lönsamheten god och eftersom en stor andel av tjänsterna avser löpande arbete med befintliga kunders system är förutsättningarna bra att så fortsätter. Det är inte så att Traens lönsamhet bygger på att företaget hela tiden får in nya kunder som håller uppe beläggningen.

En extra option är att de chanser till korsförsäljning som affären skapar plus att interna åtgärder kan kicka igång Formpipes slumrande försäljningstillväxt. Försäljningen av nya licenser har ännu inte kommit tillbaka på 2008 års nivå. Ledningens analys är att Formpipe tappade klart mer säljkapacitet än man trodde på att avveckla sin konsultrörelse för ett par år sedan. Partnerledet har inte varit villigt att investera tid och pengar i att driva Formpipes erbjudande på marknaden. Det har varit särskilt tungt med de nya produkter som bolaget spenderat mycket pengar på att ta fram. Formpipe bygger nu upp en mindre leverensorganisation för att råda bot på detta. Lyckas den satsningen så kan Formpipe bli riktigt bra.

Men vi tror inte att det krävs för att aktien ska bli ett hyggligt köp på nuvarande nivåer. Det räcker med att vinsterna fortsätter att rulla in så gör tiden sitt. Vi höjer rådet till köp.

---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 37 den 10 september. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.