Substansvärdet är det centrala måttet i ett investmentföretag, så även för Bure. Vid utgången av årets tredje kvartal uppgick substansvärdet till 23,53 kronor per aktie. Substansvärdet är beräknat på aktuell börskurs per den 30 september på de noterade innehaven.

De onoterade innehaven tas av företaget upp till bokförda värden vid substansvärdesberäkningen. Om vi börjar på att titta på de noterade innehaven, det vill säga Micronic Mydata, Partner Tech samt Vitrolife, så skrevs värdet ner med 170 miljoner kronor i samband med kvartalsrapporten.

Hittills under det fjärde kvartalet har aktiekurserna för de noterade innehaven återhämtat sig något. När detta skrivs uppgår värdeökningen under kvartalet till cirka 90 miljoner kronor, vilket ökar substansvärdet med omkring 1,05 kronor per aktie.

De kvarvarande sex onoterade innehaven är upptagna till bokfört värde, det vill säga 585 miljoner kronor. Enligt vår mening finns här ett betydande övervärde.

De bokföringsmässigt största innehaven är Carnegie Holding med 215 miljoner kronor samt Mercuri International med 199 miljoner kronor.

Carnegie, där Bure äger 23,7 procent, är verksamt inom värdepappershandel, investment banking, kapital-och fondförvaltning samt private banking.

Det första man kan konstatera när man tittar på Carnegie Holding är att företaget, liksom för de flesta andra aktörer i branschen, hade ett motigt tredje kvartal. Rörelseresultatet uppgick till -116,2 miljoner kronor, vilket kan jämföras med en vinst på 477 miljoner kronor för motsvarande period föregående år.

Årets resultat har dock belastats med 66 miljoner kronor hänförbart till extra arbetsgivaravgifter i Norge. För motsvarande kvartal 2010 påverkades resultatet positivt med 497 miljoner kronor hänförbart till förvärvet av HQ.

Justerat för jämförelsestörande poster, kreditreserveringar samt effekter av negativ goodwill uppgick rörelseresultatet till 31 miljoner kronor.

Carnegie Holding har en stark position på den nordiska marknaden. Vi ser här att ett normaliserat årsresultat, det vill säga med normal aktivitet på börserna samt en normal aktivitet vid företagsaffärer och börsintroduktioner, bör hamna i nivån 500 miljoner kronor.

Den finansiella ställningen är stark i Carnegie. Vid utgången av årets tredje kvartal uppgick det egna kapitalet i bolaget till 2,5 miljarder kronor. Bures andel av det egna kapitalet uppgår därmed till 593 miljoner kronor, vilket är 278 miljoner kronor mer än det bokförda värdet. Vår bedömning är att värdet, konservativt beräknat, åtminstone uppgår till Bures andel av Carnegies egna kapital. Utslaget per aktie innebär det ytterligare 3,35 kronor att addera till substansvärdet.

Det bokföringsmässigt näst största innehavet är Mercuri International där Bure äger 98,7 procent. Mercuri International är Europas ledande konsult- och utbildningsföretag inom försäljning och ledarskap.

Under årets första nio månader vändes en förlust på 15,5 miljoner kronor till ett positivt rörelseresultat på 8,2 miljoner kronor. Med nuvarande lönsamhet finns snarare ett under- än övervärde i Mercuri jämfört med det bokförda värdet på 199 miljoner kronor. Vi räknar med ett värde runt 100 miljoner kronor, vilket motsvarar 50 procent av det egna kapitalet i företaget. Utslaget per aktie innebär detta att substansvärdet minskar med omkring 1,20 kronor per aktie.

Ett ytterligare företag som är värt att lyfta fram bland de onoterade innehaven är försäkringsmäklaren Max Matthiessen. Bure äger här 17,5 procent. Resultatandelen uppgår till 12 procent till följd av vinstdelningsavtal. Innehavet är bokfört till 30 miljoner kronor.

Max Matthiessen redovisade ett resultat före skatt på 40,3 miljoner kronor för årets tredje kvartal samt 135 miljoner kronor för årets första nio månader. Resultatet för de första tre kvartalen var därmed 3 miljoner kronor högre än för motsvarande period år 2010.

För helåret 2011 räknar vi med ett resultat i nivå med föregående år, det vill säga runt 184 miljoner kronor. Bures resultatandel efter skatt bör därmed hamna i storleksordningen 16-17 miljoner kronor. Max Matthiessen är en av de ledande rådgivarna i Sverige inom personförsäkring samt trygghetssparande. Resultatnivån är relativt stabil över åren. Jämfört med Bures bokförda värde på 30 miljoner kronor bör det därmed finnas en rejäl uppsida.

Vi räknar med att Bures innehav betingar ett marknadsvärde i nivån 100 miljoner kronor, vilket ökar substansvärdet med 0,85 kronor per aktie.

En grov skattning av substansvärdet hamnar lågt räknat omkring 27,50 kronor per aktie. Jämfört med nuvarande aktiekurs innebär det att Bure handlas med en substansrabatt på 37 procent. Rabatten hamnar därmed i samma nivå som för Investor, Kinnevik samt East Capital Explorer.

Vi anser att Bure med sin aktieägarvänliga profil bör ha en väsentligt lägre rabatt. Vi rekommenderar därmed Köp.