Byggmaterialbolaget Byggmax introducerades under maj månad i år till en kurs på 46 kronor, vilket var den lägsta nivån i det uppsatta prisintervallet på 46-57 kronor per aktie. Bolaget presenterade under tisdagen sin första kvartalsrapport som noterat bolag. Rörelseresultatet uppgick till 82,6 miljoner kronor jämfört med 88,7 miljoner kronor för det andra kvartalet 2009.

Resultatet under kvartalet har belastats med 13,6 miljoner kronor i kostnader för emissionen i samband med börsintroduktionen. Då befintliga aktier såldes ut, och därmed inget kapital tillföll företaget, belastar kostnaden resultatet istället för balansräkningen.

Justerat för emissionskostnaderna ökade resultatet till 96,2 miljoner kronor, alltså något över föregående år. Resultatet per aktie uppgick för kvartalet till 90 öre samt till 70 öre för årets första halvår. Resultatet indikerar att företaget kommer att få det kämpigt att nå det föregående årets helårsresultat på 2,70 kronor per aktie.

Jämfört med de introduktioner som genomförts under våren som till exempel Arise Windpower, som gått ned med 17 procent så här långt samt Scandbook som sedan introduktionen rasat med 54 procent har Byggmax klarat sig bra med en uppgång på ett par procent. Placera.nu varnade för att teckna alla tre av dessa överprissatta introduktioner med orealistiska framtidsprognoser.

Riskkapitalbolaget Altor sålde tillsammans med ytterligare några aktörer ut egna aktier i Byggmax, något kapital tillfördes i vanlig ordning inte bolaget. Efter emissionen äger Altor 35 procent av Byggmax. Vi är fortsatt övertygade om att dessa aktier kommer att avyttras snarast möjligt efter  att inlåsningsperioden löpt ut för Altor.

Under kvartalet har finansiella manövrar genomförts som gjort att Altor fått tillbaka de 458 miljoner kronor som var utlånade till Byggmax vid föregående årsskifte. Detta har skett dels genom en kvittningsemission på 231 miljoner som omvandlade lånet till eget kapital, vilket inte ökar kassan, resterande del betalade Byggmax kontant.

Delvis genom denna manöver har det egna kapitalet ökat till 620 miljoner kronor, motsvarande drygt 10 kronor per aktie. Byggmax värderas därmed till cirka 4,7 gånger det egna kapitalet. Soliditeten ökade till 36 procent vid utgången av kvartalet.

Räcker då balansräkningen till de aggressiva expansionsplaner som företaget har? Mitt svar blir nej. Byggmax balansomslutning består, till 62 procent av immateriella tillgångar, vilket motsvarar 17,50 kronor per aktie. Ingen avskrivning görs på denna goodwill vilket förklarar nuvarande lönsamhet. Det är fullt tillåtet enligt de nya reglerna men som investerare måste detta faktum beaktas.

Jag är tveksam till att banker är villiga att ställa upp med lån för fortsatta etableringar som, förutom investeringskostnader, ökar behovet av rörelsekapital. Kvar återstår då att gå till aktieägarna och be om ytterligare kapital, vilket vi sannolikt kommer att få se under det kommande året.

Tillväxtplanerna på 15 procent per år är aggressivt satta. Tillväxtmålet, som till största delen skall komma via nyetableringar, blir än svårare att nå om man beaktar företagets utdelningspolicy. Företaget uppger att man årligen skall dela ut minst 50 procent av föregående års resultat. Vår bedömning är att vd Magnus Agervald kommer att få det mycket svårt att uppfylla målen för både tillväxt och utdelning.

Hitills under året har tolv nya butiker öppnats, flertalet i Sverige men även två i Norge samt ett i Finland. Antalet butiker uppgick till 68 stycken vid utgången av årets andra kvartal.

Totalt planerar Byggmax att öppna ytterligare fem butiker under det tredje och fjärde kvartalet 2010. Av dessa fem har redan två öppnats. För nästa år planeras ytterligare 8-15 nya butiker.

Den svenska marknaden för byggmaterial är ett getingbo med många aktörer. Störst är Bauhaus med 15 procents marknadsandel, Byggmax uppger att man är på delad fjärdeplats med 6 procents marknadsandel. På den norska och finska marknaden är Byggmax än så länge en marginell aktör.

Om vi antar att Byggmax når ett resultat på 150 miljoner kronor, vilket resultatet är nu om vi tittar på rullande 12-månader (juli 2009 till juni 2010), hamnar resultatet per aktie på 2,50 kronor. P/e talet då bli 19 gånger årsvinsten. Lägg därtill att det egna kapitalet i bolaget värderas till 4,7 gånger nuvarande börskurs.

Vi kan på 3-6 månaders sikt inte se någon kurspotential i aktien. Vi rekommenderar Sälj.