Cdon har sin kostnadspuckel bakom sig och vi räknar med att bolaget återvänder till vinst under andra halvåret. Efter en kraftig korrigering i kursen ser vi utrymme för att lyfta rekommendationen till köp.

Näthandelsföretaget ökade omsättningen med 38 procent under det andra kvartalet. Korrigerat för tillskottet av fjolårets förvärv av Tretti.se var ökningen 25 procent.

Det är verkligen inte dåligt men när Cdons aktie lyfte till hysteriska höjder i vintras var det på tillväxttal som låg skyhögt högre och orealistiska vinstförväntningar.

Det skapade en skev förväntansbild som, när verkligheten gjorde sig påmind i första kvartalets stigande kostnader, resulterade i en veritabel kurskollaps. Från kurstoppen i början av mars till och förra veckan halverades nästan aktiekursen.

Cdon var tidigare en av våra stora tillväxtfavoriter men när kursuppgången i aktien började närma sig hysteriska nivåer valde vi att i slutet av februari ta ut den ur listan över tio köpvärda aktier därför att värderingen var svår att räkna hem på de upptrissade nivåerna. Inte minst därför att bolaget stod inför en kostnadspuckel.  

Nu, fyra månader senare och nästan 40 procent lägre, har aktiemarknaden en mer nykter syn på aktien.

Cdon är inne i en stark expansiv fas där tillväxten prioriteras långt över lönsamheten, vilket onekligen märks i resultaträkningen. Bruttomarginalen föll till 11 procent under andra kvartalet, mycket beroende på att produkter från Tretti.se med lägre marginaler (exempelvis hemelektronik) tar en större plats i erbjudandet.  

Rörelseresultatet var minus 43,5 miljoner kronor där engångskostnader på 38 miljoner tyngt rörelsen. Exklusive dessa var således resultatet alltjämt negativt.

Räknat per aktie gjorde bolaget en förlust efter skatt på 54 öre. Sett till hela första halvåret har Cdon lyckats skrapa ihop en förlust på 72 öre per aktie, vilket kan jämföras med en vinst på 35 öre per aktie första halvåret 2011.

Det största affärsområdet Underhållning, det som tidigare utgjorde kärnan i Cdon men som vandrat alltmer mot hemelektronik, ökade omsättningen 27 procent.

Mode (Nelly, Heppo och Members) ökade med 22 procent i kvartalet, vilket kan tyckas vara lite i underkant med tanke på att verksamheten är inne i en kritisk geografisk expansionsfas. Exempelvis modehandeln Nelly lanserades i Storbritannien och skohandeln Heppo i Nederländerna under kvartalet med betydande kostnader som följd.

Nelly har också under kvartalet genomfört en sedan tidigare aviserad lagerflytt som sägs ha hämmat tillväxten och gett nämnda engångskostnad på 38 miljoner kronor. Nu när flytten är slutförd väntar sig bolaget att Nellys tillväxt ska ta ny fart under tredje kvartalet. Möjligen kan man fundera över signalvärdet i att bolaget inte nämner hur den brittiska lanseringen av Nelly togs emot av kunderna.

Fortfarande anser vi dock att Cdon gör rätt i att prioritera tillväxten framför lönsamheten i nuläget. Vi tror på ett fortsatt segertåg för e-handel på bekostnad av fysiska butiker och accepeterar att det drar en hel del kostnader i början.

Nu är emellertid mycket av kostnaderna tagna och strukturerna på plats. Då är det upp till bolaget att börja leverera. Vår tidigare prognos om att Cdon ska återvända till anständig lönsamhet i tredje kvartalet kvarstår. Men det är ett semesterkvartal och det blir egentligen det fjärde kvartalet inför julhandeln som sätter tonen.

Bolagets egen prognos är att på helåret kunna leverera ett positivt rörelseresultat, inklusive engångsposter. Betänk att av första halvårets rörelseresultat på minus 56 miljoner kronor så ingick det engångskostnader på 52 miljoner kronor.

Det är en rejäl sving tillbaka som ledningen förutspår och indikerar en underliggande intjäning på över 100 miljoner kronor på årsbasis. Jämfört med 2011 motsvarar det ändå en minskning, men med tanke på kostnader för den geografiska expansionen är det acceptabelt.

Håller vi fast vid tidigare prognos om en genomsnittlig omsättningstillväxt på 30 procent per år till och med 2014 och antaganden om en rörelsemarginal som stiger upp över 5 procent i slutet av prognosperioden så talar vi om en vinst kring 3 kronor per aktie.

För den kortsiktige spekulanten är det således ingen brandrea på aktien, men med en långsiktig horisont och tro på fortsatt strukturell tillväxt för e-handel på fysisk handels bekostnad bortom vår analyshorisont 2014 är det attraktiv värdering.

Svagheten/risken i caset är att 2012 är ett förlorat år och att tredje kvartalet, semesterkvartalet, rimligen kommer att se lite trist ut.  Det är först i fjärde kvartalet vi kan vänta oss att se de fulla effekterna av den fortsatta tillväxten även i botten av resultaträkningen.

Men med bolagets egen prognos som stöd och en väsentligt lägre kurs jämfört med när vi senast tittade på aktien tycker vi att kalkylen ser mer attraktiv ut nu. Vi väljer därför att ta upp rekommendationen från behåll till köp, men betonar att risken i den här typen av tillväxtaktier där leveransen ligger långt fram i tiden inte är försumbar.