Consilium säljer säkerhetssystem för främst den marina industrin. 95 procent av försäljningen sker utanför Sverige medan cirka 60 procent av produktionen sker inom landet. Asien, med dess stora varvsindustri, är den viktigaste regionen följt av övriga Europa. Bolaget är således hårt valutaexponerat.

Bolaget hedgar bort mycket av den kortsiktiga valutarisken, men i takt med att säkringarna löper ut eller rullas kommer resultatet att påverkas. Utan valutahedgar betyder 1 procents försvagning i dollar eller euro ungefär 1 procents försämring av rörelseresultatet.

Det går inte heller att trolla bort den makroekonomiska exponeringen. Varvsindustrin är starkt cyklisk och har mer eller mindre gått i stå till följd av den globala konjunkturoron. För att hantera konjunkturriskerna har företaget kontinuerligt flyttat tyngdpunkten bort från nybyggda fartyg mot eftermarknad och nischprodukter.

Affärsområdet Marine & Safety (huvudsakligen olika typer av säkerhetssystem för marina verksamheter) utgör 85 procent av koncernens omsättning och ännu mer av rörelseresultatet. Idag svarar eftermarknaden för hälften av affärsområdet försäljning.

Det andra affärsområdet, Fire Safety & Automation, (fokus på olje- och gasindustrin i Mellanöstern) står för resterande 15 procent, men den relativa andelen kommer att stiga som följd av ett färskt förvärv och mycket stark orderingång.

Historiskt har lönsamheten varit högre inom M&S jämfört med FS&A. De senaste fem åren har rörelsemarginalerna i snitt legat på 9 respektive 6 procent inom de bägge affärsområdena. Skillnaderna var större under det senast rapporterade kvartalet, men vi räknar med en utjämning under andra halvåret.

Under fjolåret genomfördes ett kostnadsbesparingsprogram och fortsatt svångrem är måttot. Effekterna märks över tiden. 2008 hade bolaget "overheadkostnader" (försäljning, administration samt forskning och utveckling) motsvarade ungefär 34 procent av omsättningen. 2011 hade den här kostnadsmassan pressats till 29 procent av omsättningen.

Sammanfattar vi grundförutsättningarna så har vi en valuta- och konjunkturkänslig verksamhet som tvingats till effektiviseringar. Dessutom är en småbolagsrabatt motiverad. På årsbasis omsätter Consilium ungefär 1 miljard kronor och värderas på dagens aktiekurs till 187 miljoner kronor.

Under första halvåret var omsättningen till 457 miljoner kronor, marginellt högre än motsvarande period i fjol. Rörelseresultatet sjönk till 21 miljoner kronor (varav 20,5 miljoner under årets andra kvartal). Om vi antar att årets omsättning stiger med 2 procent motsvarande förvärvet av Incedium som aviserades i juli och antar nolltillväxt 2013-2014 så kommer vi upp i en årsomsättning på nästan exakt 1 miljard kronor.

Med genomförda besparingar och fortsatt kostnadsjakt antar vi vidare att bolaget kan bibehålla fjolårets nivå på overheadkostnaderna på 29 procent av omsättningen. I det läget blickar vi mot ett rörelseresultat som landar på 60 miljoner kronor, motsvarande en rörelsemarginal på 6 procent. Det är klart under andra kvartalets 8,5 procent och något under snittet på 6,4 procent de senaste fem åren.

Räntebärande skulder kostar cirka 17 miljoner kronor på årsbasis. Vi använder normal skattenivå men tvingas sedan göra en gissning. En del verksamheter är inte helägda utan har en minoritet som ska dela på vinsten. Hur det slår över tiden är svåröverskådligt. I fjol var det 36 procent. Under det första halvåret utgjorde deras andel av koncernens nettovist 23 procent. Vi antar att det blir 32 procent under vår prognosperiod till 2014.

Med detta scenario blickar vi ut mot en vinst på ungefär 1,80 kronor per aktie. I det läget handlas Consiliums aktie till 8,8 gånger vinsten. Det är ungefär vad som krävs för att försvara dagens kurs.

Om vi däremot tror att bolaget kan öka omsättningen och lyfta lönsamheten ett snäpp till, talar vi om en ganska intressant uppsida. Bolaget har ambitioner att förvärva mer verksamhet, vilket fjolårets skrotade utdelning tydligt visar. En successiv flytt av tyngdpunkten mot produkter och segment med högre marginal stärker marginalantagandet, liksom om bolaget kan behålla pressen på kostnaderna.

Justerar vi tillväxten till i snitt 4 procent per år kan vi höja rörelsemarginalen till 7 procent i år och 8 procent nästa år. I det läget har vi en vinst per aktie som kliver uppåt 2,90 kronor per aktie nästa år. Med de förusättningarna handlas aktien i dagsläget till knappt 7 gånger årets och drygt 5 gånger nästa års prognos. Glöm inte nettoskulden på 228,5 miljoner kronor. På skuldfri basis värderas verksamheten (rörelseresultatet) till 5,2 gånger, utan hänsyn till minoriteten.

Man ska komma ihåg att det här är en starkt konjunkturkänslig bransch och att bolaget över tiden kommer att pressas av valutasituationen. Svängningarna mellan kvartalen är en god illustration över svårigheten att överblicka marknadsläget. Efter den kraftiga kursreaktionen har pendeln svängt tillbaka från gravt nedpressad till närmare ett normalläge.

Efter det våldsamma uppstället direkt efter rapporten ska man inte räkna med fortsatt kraftig kursuppgång, men som vi visat går det att med relativt försiktiga tillväxt- och marginalantaganden motivera en klart högre kurs i aktien. Som en liten konjunkturkänslig krydda i portföljen rekommenderar vi köp.